IPO堰塞湖已成事實(shí)，而針對(duì)它的疏導(dǎo)術(shù)也正日漸明確。
一是自行選擇分流至未來(lái)的全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)（即“新三板”），二是在業(yè)績(jī)下降的現(xiàn)實(shí)面前選擇撤材料。
無(wú)論是哪一種方法，都讓目前正在排隊(duì)的超過(guò)800家企業(yè)進(jìn)退維谷。
“企業(yè)已經(jīng)排隊(duì)這么久，前期精力和成本都已經(jīng)予以投入，這時(shí)候讓其轉(zhuǎn)入到新三板實(shí)在無(wú)法接受，此外我們接觸的不少企業(yè)想借上市開(kāi)拓市場(chǎng)空間，他們不愿接受新三板上市的分流選擇。”一位IPO中介機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示。
而那些還沒(méi)進(jìn)入擬上市排隊(duì)名單的、對(duì)資本市場(chǎng)躍躍欲試的企業(yè)，已為他們服務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)，也仍希望進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。
但越來(lái)越多的事實(shí)顯示，后續(xù)擬上市企業(yè)一方面或要做好先經(jīng)歷場(chǎng)外市場(chǎng)的準(zhǔn)備；另一方面，他們亦需時(shí)刻注意自己業(yè)績(jī)曲線是否觸及“監(jiān)管紅線”。
“轉(zhuǎn)場(chǎng)”的猶豫
對(duì)于分流新三板，多數(shù)的保薦機(jī)構(gòu)和擬上市企業(yè)的第一反應(yīng)是難以接受。
一位北京地區(qū)的券商投行人士直接表示：“為什么讓我去三板，怎么知道發(fā)不出去？你看浙江世寶（002703）（002703.SZ）發(fā)得多好，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)一度超過(guò)發(fā)行價(jià)多少倍？這代表著市場(chǎng)不是供大于求�！�
而擬上市企業(yè)本身也不愿意放棄期盼已久的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。
一位地方金融局證券處的人士對(duì)記者指出，其接觸到的地方符合上市條件的企業(yè)，還是愿意排隊(duì)去主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。目前只有對(duì)暫時(shí)不符合上市條件的企業(yè)，他們才會(huì)鼓勵(lì)這些企業(yè)先去上三板盡量去融資，同時(shí)也做好上市前的準(zhǔn)備。而上述人士對(duì)記者表示，他們所在地區(qū)后備的上市資源事實(shí)上很充分，很多企業(yè)都符合主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的要求。
這意味著，從企業(yè)，到保薦機(jī)構(gòu)，再到地方，目前較難馬上接受從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)到交易機(jī)制、融資機(jī)制、投資者類型都完全不一樣的新三板等場(chǎng)外市場(chǎng)。
然而，IPO的堰塞湖已經(jīng)到了不能回避的時(shí)候，要疏導(dǎo)就必須分流。
“這是一個(gè)過(guò)渡期，在目前市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲的情況下，不能讓企業(yè)為了目前高企的發(fā)行價(jià)都到市場(chǎng)上來(lái)，特殊情況應(yīng)該有特殊措施安排�！币晃唤�(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)記者指出。
值得注意的是，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，上述分流也有個(gè)前提。
“他們（擬上市）過(guò)來(lái)干什么，如果不是強(qiáng)制規(guī)定，只是建議他們過(guò)來(lái)的話，作為企業(yè)本身的角度考慮，如果沒(méi)有好處為什么要來(lái)？”西部證券（002673）（002673.SZ）代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明指出。
在另一位券商新三板業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人看來(lái)，吸引企業(yè)的關(guān)鍵還是融資�！霸谄髽I(yè)意愿方面，我認(rèn)為要看具體的制度能否讓這些企業(yè)融資順利�！逼渲赋�。但顯然，新三板的融資功能和主板，創(chuàng)業(yè)板等不能相提并論。
未來(lái)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的通道也是這些企業(yè)考量的重點(diǎn)。
“將排隊(duì)上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司分流到新三板，未來(lái)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，這種方式未來(lái)是十分有可能的，也是可行的�！鼻笆鲂氯遑�(fù)責(zé)人指出。
而IPO企業(yè)借道新三板，不僅僅對(duì)擬IPO企業(yè)產(chǎn)生影響，對(duì)本來(lái)定位于新三板的企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生影響。
程曉明認(rèn)為，未來(lái)擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)道新三板要注意不能改變新三板定位，“新三板不是另外一個(gè)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。它是一個(gè)檢驗(yàn)的平臺(tái)，一個(gè)孵化機(jī)，它是為高科技企業(yè)服務(wù)的。”
值得注意的是，承擔(dān)分流責(zé)任的或不僅是新三板。
近期有中小企業(yè)協(xié)會(huì)人士也對(duì)記者表示，已關(guān)注到目前新三板尚未正式開(kāi)閘，中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO堵塞的問(wèn)題，協(xié)會(huì)也在考慮組建平臺(tái)搭橋天使投資和產(chǎn)業(yè)基金，以先向資質(zhì)優(yōu)良的中小企業(yè)進(jìn)行融資。
三維擠泡沫
要去庫(kù)存，分流是一條路子，另一條路子就是擠泡沫，而這種擠泡沫則需監(jiān)管層、擬IPO企業(yè)、投行三個(gè)維度由上至下調(diào)整慣有思路。
首先是監(jiān)管者正加強(qiáng)擬IPO企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)管。
近期分管發(fā)行部與創(chuàng)業(yè)板部的證監(jiān)會(huì)副主席姚剛表示，證監(jiān)會(huì)將對(duì)業(yè)績(jī)?cè)旒�，隱瞞重大信息的企業(yè)，未勤勉盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行查處，還將采取措施，推動(dòng)投資者通過(guò)民事訴訟向公司追償因公司虛假披露遭受的損失。
“公司的業(yè)績(jī)可以有好有壞，但是信息披露必須真實(shí)，只有給投資者一個(gè)真實(shí)的上市公司，投資者才能據(jù)此做出正確判斷，證券市場(chǎng)才有發(fā)展的基礎(chǔ)�！币傊赋�。
據(jù)記者了解，目前證監(jiān)會(huì)發(fā)行部準(zhǔn)備開(kāi)始對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)旒佟㈦[瞞重大信息的企業(yè)和未勤勉盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)加大打擊力度。
第二則是業(yè)績(jī)下滑壓力或?qū)?dǎo)致很多排隊(duì)企業(yè)撤材料。
對(duì)于排隊(duì)堵塞的擬IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，業(yè)績(jī)的波動(dòng)亦將改變其后續(xù)闖關(guān)命運(yùn)，其中風(fēng)電、光伏、裝備等周期性行業(yè)更成為重災(zāi)區(qū)。而最近一期的保待培訓(xùn)會(huì)議更透露出，在審查的800家IPO企業(yè)中，業(yè)績(jī)下滑50％的不在少數(shù)。
“很多公司準(zhǔn)備上市的前三年鉚足了勁，財(cái)務(wù)報(bào)表都很過(guò)得去，今年沒(méi)想到行業(yè)遇到這種情況，眼看上不了會(huì)，明年又要重新披露財(cái)報(bào)�！币晃槐本┑貐^(qū)投行人士對(duì)記者訴苦。
這些業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重的企業(yè)，也有可能在即將進(jìn)行的財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查中受到壓力。監(jiān)管層雖然表示并不會(huì)強(qiáng)制業(yè)績(jī)下滑企業(yè)撤材料，但如果業(yè)績(jī)下滑50％以上，或甚至業(yè)績(jī)下滑至虧損，其過(guò)會(huì)的可能性將會(huì)大大減弱。
第三則是IPO冷凍期導(dǎo)致企業(yè)等待成本越來(lái)越大。
IPO停擺已成為現(xiàn)實(shí)，“目前確感受到IPO節(jié)奏有所調(diào)控，上報(bào)企業(yè)從上收材料到反饋階段的間隔期，越來(lái)越長(zhǎng)�！币晃恢行腿痰耐缎腥耸恐赋�。
這三者結(jié)合之下，造成的結(jié)果是，一部分企業(yè)在無(wú)休止等待中，面臨今年全年的業(yè)績(jī)可能大幅下降，硬著頭皮繼續(xù)上市的難度增大。
另一方面，隨著監(jiān)管層對(duì)財(cái)務(wù)信息審核越發(fā)嚴(yán)格，若心存僥幸靠財(cái)務(wù)包裝闖關(guān)，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)會(huì)面臨嚴(yán)厲處罰，所以保薦機(jī)構(gòu)會(huì)建議公司撤回材料，來(lái)年再戰(zhàn)。
而這種擠泡沫帶來(lái)的影響已開(kāi)始在保薦機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)鏈前端體現(xiàn)。
有一家西部券商的投行人士對(duì)記者指出，其所在公司投行風(fēng)控部門(mén)對(duì)于項(xiàng)目審核的標(biāo)準(zhǔn)已越發(fā)趨緊。
“我們內(nèi)部認(rèn)為公司風(fēng)控部門(mén)甚至比監(jiān)管部門(mén)的審核標(biāo)準(zhǔn)都變得更緊了，目前在前期就已斃掉不少項(xiàng)目。”其指出。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，排隊(duì)待審擬首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的企業(yè)數(shù)量達(dá)到了831家。以2011年共有282家企業(yè)進(jìn)行IPO來(lái)計(jì)算，目前已經(jīng)遞交材料的企業(yè)足夠未來(lái)3年進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行了，最直接的發(fā)行壓力與融資壓力顯而易見(jiàn)。因此，這831家企業(yè)形成的IPO“堰塞湖”已經(jīng)成為了當(dāng)前資本市場(chǎng)上迫切需要解決的大難題。在這種背景下，分流IPO的各種建議備受關(guān)注。然而，從資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，在利用各種分流措施解決市場(chǎng)短期不平衡的問(wèn)題外，更加重要的是從造成IPO“堰塞湖”深層次原因的角度在制度層面進(jìn)行有效約束，以達(dá)到標(biāo)本兼治的效果，徹底防止未來(lái)再現(xiàn)IPO“堰塞湖”的奇觀。
當(dāng)前分流在審IPO的主要建議包括赴新三板掛牌、協(xié)調(diào)到香港等地市場(chǎng)上市、發(fā)行企業(yè)債券、利用財(cái)務(wù)指標(biāo)壓力倒逼部分企業(yè)主動(dòng)撤回材料等。從短期效果來(lái)看，這些措施可能發(fā)揮一定作用，但是，在當(dāng)前市場(chǎng)狀況下，這些措施的效果可能都較為有限。例如，統(tǒng)計(jì)顯示，今年共有不到50家擬上市公司撤回發(fā)行申請(qǐng)材料，主要集中在上半年，即使考慮到業(yè)績(jī)明顯下降的因素，未來(lái)一段時(shí)間能夠主動(dòng)撤回IPO的企業(yè)數(shù)量也較為有限。至于將排隊(duì)部分企業(yè)放到新三板交易更多的只是權(quán)宜之計(jì)，無(wú)法從根本上解決A股的IPO問(wèn)題，更大的“堰塞湖”必然在不久的將來(lái)同樣會(huì)出現(xiàn)。另外，到香港等地上市、發(fā)行企業(yè)債券等，由于涉及方方面面的協(xié)調(diào)工作，甚至需要對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行較大調(diào)整，短期內(nèi)恐怕難以成行。
與IPO“堰塞湖”形成鮮明對(duì)比的是，在A股市場(chǎng)11月份連續(xù)創(chuàng)下新低的情況下，以中小板與創(chuàng)業(yè)板為主的大小非依然大肆減持套現(xiàn)。有數(shù)據(jù)顯示，11月大小非減持規(guī)模達(dá)到3.5億股，創(chuàng)8個(gè)月來(lái)新高，上市公司股東拋售壓力不降反升。其中，持股比例大于等于公司總股本5%的大非股東減持量接近2.4億股，環(huán)比增加近一倍，同樣為8個(gè)月以來(lái)新高。就大小非套現(xiàn)來(lái)說(shuō)，國(guó)有股由于控股的需要，減持相對(duì)緩慢一些，減持的主力軍以民營(yíng)企業(yè)為主。2011年全年大小非共計(jì)套現(xiàn)約680億元，而今年上半年大小非套現(xiàn)的金額就達(dá)到了620億元，大小非減持的節(jié)奏在明顯加快。
因此，眾多企業(yè)力求盡快在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO的主要?jiǎng)恿�，除了推�?dòng)企業(yè)發(fā)展外，追求高價(jià)套現(xiàn)已經(jīng)成為了一個(gè)極其重要的因素。尤其是在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后，一夜暴富的現(xiàn)象刺激著越來(lái)越多的資本參與到股權(quán)投資（PE）中，幾乎全民都參與PE追求暴利的現(xiàn)象也愈演愈烈，這反過(guò)來(lái)倒逼企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)IPO。在較大程度上，當(dāng)前高價(jià)套價(jià)的動(dòng)力在一定程度上甚至已經(jīng)超過(guò)了融資需求，畢竟，IPO融資后的資金仍然歸上市公司的全體股東所共有。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這三年來(lái)大小非在滬深兩市累計(jì)套現(xiàn)額接近2800億元。所以，在治理IPO“堰塞湖”過(guò)程中必須從這方面下大功夫才能從根本上解決問(wèn)題。
當(dāng)然，只要沒(méi)有違規(guī)，股權(quán)套現(xiàn)是大小非與上市公司高管們的正當(dāng)權(quán)利。至于什么時(shí)候什么價(jià)位上套現(xiàn)，大小非與高管們?cè)诤弦?guī)前提下都有 自主權(quán)。但是，這并不意味著我們就無(wú)所作為了，要徹底治理IPO“堰塞湖”就必須從高價(jià)套現(xiàn)的角度來(lái)完善相關(guān)制度。首先，必須進(jìn)一步盡快完善監(jiān)管制度，嚴(yán)懲造假，提高違規(guī)入市的成本，將那些業(yè)績(jī)有水分、合規(guī)性存在重大問(wèn)題的公司逼出在審IPO。為什么這么多企業(yè)不愿意到海外去上市？首當(dāng)其沖的就是需要面對(duì)海外市場(chǎng)極其嚴(yán)厲的監(jiān)管與處罰。在我國(guó)，證券市場(chǎng)違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門(mén)和司法部門(mén)缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力，違法違規(guī)的主體也得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。例如，按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，對(duì)于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款；對(duì)直接責(zé)任人員也僅處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。顯然，與目前國(guó)內(nèi)股市融資在數(shù)億元以上的募集資金與更高的市值相比，這樣的違法犯罪成本明顯偏低，也就缺乏足夠的威懾作用了，眾多企業(yè)蜂擁而來(lái)爭(zhēng)相IPO也就不足為奇了。
其次，為提高高價(jià)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)成本，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)旒俚戎卮筮`法違規(guī)行為的上市公司，可以考慮從制度上增加對(duì)大小非解禁的附加條件。根據(jù)當(dāng)前的規(guī)度，一旦IPO闖關(guān)成功后，大小非基本上就高枕無(wú)憂了。為此，部分企業(yè)不惜發(fā)生業(yè)績(jī)?cè)旒俚容^為嚴(yán)重的違法行為，高價(jià)套現(xiàn)的沖動(dòng)成為其冒險(xiǎn)的一個(gè)主要利益訴求所在。顯然，從制度上完善大小非解禁限制很有必要。例如，發(fā)生類似重大違法違規(guī)行為的公司，延長(zhǎng)大小非解禁的時(shí)間、每年解禁的股份數(shù)量進(jìn)行嚴(yán)格限制等。如果發(fā)生極其嚴(yán)重的造假等行為，甚至可以考慮用大股東的股權(quán)來(lái)彌補(bǔ)小股東的損失。當(dāng)然，相應(yīng)的配套措施也要進(jìn)行完善，例如，在IPO審核過(guò)程中，應(yīng)該弱化財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，轉(zhuǎn)而以要求企業(yè)如實(shí)信息披露為第一要?jiǎng)?wù)。
第三，進(jìn)一步降低新股發(fā)行價(jià)格，降低大小非套現(xiàn)的預(yù)期收益率。眾多企業(yè)不愿意在海外上市而寧愿選擇在國(guó)內(nèi)扎堆排隊(duì)，套現(xiàn)的高價(jià)格無(wú)疑是另外一個(gè)重要的因素。客觀地說(shuō)，去年以來(lái)的新股發(fā)行制度改革已經(jīng)大大降低了新股發(fā)行市盈率，僅僅是在今年一季度，A股IPO平均市盈率從2010年的60倍降至30倍，此后一直處于相對(duì)較低的水平。然而，與國(guó)外市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上多數(shù)新股的發(fā)行市盈率仍然偏高。為此，應(yīng)當(dāng)考慮有效措施進(jìn)一步降低新股發(fā)行市盈率。另外，即使在相同市盈率下，目前仍然有空間來(lái)降低新股發(fā)行價(jià)格，同樣可以達(dá)到降低大小非的預(yù)期收益率。例如，適當(dāng)增加單個(gè)IPO公司的發(fā)行數(shù)量。根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，股本低于4億元的，首次公開(kāi)發(fā)行的股份要達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上。然而，在實(shí)際操作過(guò)程中，這些公司IPO時(shí)的公開(kāi)發(fā)行數(shù)量比例被限制在一個(gè)極小的波動(dòng)幅度內(nèi)，不少公司甚至就只有25%。提高公開(kāi)發(fā)行比例就將增加首次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量，既攤低了每股收益從而降低了發(fā)行價(jià)，也降低了大股東的持股比例，對(duì)大股東套現(xiàn)形成一種潛在制約。
另外，為增加大小非套現(xiàn)失敗的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步完善退市制度。 研究表明，在過(guò)去10年間，美國(guó)公司首次公開(kāi)發(fā)行的速度遠(yuǎn)不及上市公司的退市速度，上市公司數(shù)量減少了近三成。從不少中國(guó)企業(yè)在海外上市的經(jīng)歷可以看出，在退市制度完善的市場(chǎng)上，業(yè)績(jī)并不過(guò)硬的企業(yè)大股東套現(xiàn)失敗的可能性就非常大，這一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)尤其值得借鑒。一旦退市制度切實(shí)完善并付諸實(shí)施后，一些公司就將面臨著上市后可能會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)退市的尷尬局面，大小非高價(jià)套價(jià)根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在這種預(yù)期下，不少公司的IPO沖動(dòng)自然就會(huì)大大收斂。
今年以來(lái)，中關(guān)村（000931）已經(jīng)有72家企業(yè)在新三板掛牌，累計(jì)掛牌總數(shù)達(dá)到182家
近期，新三板掛牌企業(yè)迅速增加，昨日就迎來(lái)北京的兩家文化類公司，北京沃捷文化傳媒股份有限公司和北京中教啟星科技股份有限公司的掛牌儀式在深圳證券信息有限公司北京路演中心如期舉行。中關(guān)村管委會(huì)主任助理焦曉寧在儀式上透露：“今年以來(lái)，中關(guān)村有72家企業(yè)在新三板掛牌，已掛牌企業(yè)累計(jì)達(dá)到182家�！�
證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清日前表示，通過(guò)培育多層次資本市場(chǎng)體系，采取多種方式對(duì)在審企業(yè)進(jìn)行疏導(dǎo)分流。而作為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一環(huán)，新三板分流IPO壓力的作用正在顯現(xiàn)。
“新三板正在成為科技型中小企業(yè)的新融資渠道�！弊鳛橹鬓k券商，光大證券（601788）投行創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理馬建功向記者介紹，目前光大證券有十幾家企業(yè)完成股改，分布在上海、北京、蘇州、成都等地的國(guó)家高新區(qū)，預(yù)計(jì)明年將有大量企業(yè)掛牌新三板。
沃捷傳媒董事長(zhǎng)王洋在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“通過(guò)掛牌新三板，公司得到更多融資機(jī)會(huì)的同時(shí)，還能進(jìn)一步提升管理水平�！�
在跟蹤采訪的2個(gè)月時(shí)間里，不少新掛牌企業(yè)負(fù)責(zé)人都向記者表示，掛牌后得到了不少新投資機(jī)構(gòu)的青睞。剛剛掛牌的北京合創(chuàng)三眾能源科技公司董秘劉海濤就介紹說(shuō)，公司自11月22日掛牌以來(lái)，已有兩三家投資機(jī)構(gòu)表達(dá)了投資意愿。
業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將成為2013年重頭戲，而新三板或?qū)⒊蔀槊髂甓鄬哟钨Y本市場(chǎng)建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。在完善主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板之外，加快推進(jìn)新三板建設(shè)將有利于增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)包容力，可以滿足不同類型、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)差異化的融資需求。
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