讓股市漲上去，減少新股發(fā)行，為存量上市公司再融資讓路。中國(guó)股市再次擔(dān)負(fù)了“救災(zāi)”的角色。

　　惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司1月8日聲稱，有60%的可能將中國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從AA-下調(diào)至A+。其理由一，是中國(guó)的影子銀行把貸款證券化實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模的無(wú)限擴(kuò)張；理由二，2012年底，中國(guó)信貸總量將達(dá)到GDP的190%。

　　是不是因此就該調(diào)降中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)？這是另一個(gè)問(wèn)題，但我們確實(shí)必須重視這幾年中國(guó)債務(wù)規(guī)模的大規(guī)模擴(kuò)張。

　　從第三季度的貨幣數(shù)據(jù)看，今年11.73萬(wàn)億元的社會(huì)融資總規(guī)模中，只有2177億元屬于非金融企業(yè)的股權(quán)融資，占比還不足1.9%。這就是說(shuō)，2012年前三個(gè)季度，全社會(huì)融資98.1%都是債務(wù)融資。

　　尤其是2008年之后，企業(yè)債、信托貸款、委托貸款的增長(zhǎng)速度極快，而且信貸資產(chǎn)變相證券化，變成中國(guó)債務(wù)規(guī)�？涨皵U(kuò)張的主要推手。這與中國(guó)央行“發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)以推動(dòng)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展為主”的指導(dǎo)思想密切相關(guān)。

　　筆者認(rèn)為，以“轉(zhuǎn)變中國(guó)融資結(jié)構(gòu)”為出發(fā)點(diǎn)的政策思路，卻嚴(yán)重扭曲了中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。

　　原因是，我們的中央銀行總是以美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)作為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)規(guī)模，所以中國(guó)也應(yīng)當(dāng)效仿。

　　在此過(guò)程中，并未考量發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家不同的信用基礎(chǔ)，不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不同的經(jīng)濟(jì)質(zhì)地，不同的貨幣強(qiáng)度，以及所對(duì)應(yīng)的負(fù)債能力差異。

　　比如，美國(guó)最為強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)支撐是金融公司，而中國(guó)卻是制造業(yè)公司。制造業(yè)公司的負(fù)債能力能與金融公司相比嗎？

　　再比如，美國(guó)的貨幣地位可以使之借錢不用還，中國(guó)可以嗎？還不用說(shuō)中國(guó)，發(fā)達(dá)的歐洲國(guó)家都比不了，它們的主權(quán)債務(wù)危機(jī)不是一直困擾其經(jīng)濟(jì)發(fā)展嗎？

　　去看看歷史上的金融危機(jī)，盡管我們說(shuō)它都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，但其中的核心因素不都是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度負(fù)債嗎？金融危機(jī)之前的日本，不就是企業(yè)過(guò)度負(fù)債？金融危機(jī)之前的泰國(guó)，不就是企業(yè)大量借用外債，在貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)張的前提下，最后國(guó)家外匯儲(chǔ)備都不夠償債？

　　這樣的教訓(xùn)實(shí)際是告訴我們，以制造業(yè)為基礎(chǔ)的國(guó)家不易過(guò)度發(fā)展債務(wù)融資，企業(yè)必須保持合理的資產(chǎn)負(fù)債比例，必須時(shí)時(shí)刻刻提防債務(wù)鏈條的堅(jiān)實(shí)、完整，而這一切必須仰仗股權(quán)融資的充分，必須仰仗成長(zhǎng)性預(yù)期帶給股票的溢價(jià)，才能使有限的股權(quán)形成可持續(xù)的融資支撐。當(dāng)然，這里還有資本利用效率需要不斷提高的問(wèn)題，這是另一個(gè)問(wèn)題。

　　所以說(shuō)，中國(guó)這幾年執(zhí)行了錯(cuò)誤的金融發(fā)展方針。剛開(kāi)始，用大規(guī)模政府投資拉動(dòng)債務(wù)規(guī)模急速膨脹，然后180度大掉頭，拼命收緊貨幣。

　　結(jié)果，不僅逼迫民間貸款利率大幅攀升，而且把股市打死了。企業(yè)不得不通過(guò)高價(jià)借貸維系生命、維系運(yùn)轉(zhuǎn)，而且失去了通過(guò)股權(quán)融資平衡資產(chǎn)負(fù)債的機(jī)會(huì)。

　　更嚴(yán)峻的是，中國(guó)本來(lái)就面對(duì)著國(guó)際需求減弱、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的極大風(fēng)險(xiǎn)，這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，不是以股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好去應(yīng)對(duì)，反而拼命擴(kuò)大債務(wù)融資，這不是嚴(yán)重的資本錯(cuò)配嗎？

　　沒(méi)別的辦法。讓股市漲上去，減少新股發(fā)行，為存量上市公司再融資讓路。真不幸，中國(guó)股市再次擔(dān)負(fù)了“救災(zāi)”的角色。

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