原標(biāo)題：瀘州老窖，業(yè)績(jī)超預(yù)期背后拉響「四重奏」

　　曾幾何時(shí),白酒板塊被投資者奉為YYDS,其穩(wěn)定的盈利能力和深厚的市場(chǎng)潛力,給了眾多酒企穿越牛熊的底氣。當(dāng)然,隨著近兩年國(guó)內(nèi)外各種意外因素的集中爆發(fā),包括白酒在內(nèi)的眾多核心資產(chǎn),也不得不面對(duì)市場(chǎng)的重新審視。

　　但無(wú)論資本大潮如何起伏,都沒(méi)有改變一個(gè)事實(shí):白酒仍是一門(mén)好生意。這一點(diǎn),從眾多酒企三季報(bào)中動(dòng)輒兩位數(shù)的增速便可見(jiàn)一斑。

　　業(yè)績(jī)是硬指標(biāo)。以瀘州老窖為例,今年前三季度,其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175.25億元,同比增長(zhǎng)24.20%;歸母凈利潤(rùn)82.17億元,同比增30.94%。其中,第三季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.6億元,同比增長(zhǎng)22.28%;凈利潤(rùn)26.85億元,同比增長(zhǎng)31.05%。

　　回溯今年前三季度,瀘州老窖單季營(yíng)收增速分別為26.15%、24.09%、22.28%,凈利潤(rùn)增速分別為32.72%、28.97%、31.05%。

　　在目前的大環(huán)境下,瀘州老窖仍能交出這樣一份成績(jī)單,可以說(shuō)韌性十足。那么,問(wèn)題也來(lái)了:

　　1、瀘州老窖為什么能逆勢(shì)取得這樣的業(yè)績(jī)?

　　2、瀘州老窖總的基本面怎么樣?

　　3、瀘州老窖的增長(zhǎng)勢(shì)頭能不能長(zhǎng)期保持?

　　帶著這幾個(gè)問(wèn)題,本文展開(kāi)下面的內(nèi)容。

　　業(yè)績(jī)背后,盈利能力如何?

　　關(guān)于業(yè)績(jī),在此前的公告中,瀘州老窖曾表示,凈利潤(rùn)較同期實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主要系公司核心產(chǎn)品銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)影響所致。這不難理解,瀘州老窖取得這樣的業(yè)績(jī),自然離不開(kāi)國(guó)窖1573、瀘州老窖等核心產(chǎn)品的支撐。

　　但是,在這一表象基礎(chǔ)下,瀘州老窖財(cái)報(bào)中所反應(yīng)出的深層次因素更值得關(guān)注。

　　其中,從最能反應(yīng)一家公司賺錢(qián)能力的凈利率水平來(lái)看,瀘州老窖三季度達(dá)到47.19%,相比去年同期的44.57%增長(zhǎng)了2.62個(gè)百分點(diǎn)。如果看2022年三個(gè)季度的整體表現(xiàn),瀘州老窖的凈利率水平都保持在45%以上,遠(yuǎn)高于此前數(shù)年。

　　值得注意的是,三季度瀘州老窖的毛利率為86.78%,相比去年同期的86.30%增長(zhǎng)并不明顯。在毛利率變化不大的情況下,凈利率卻能夠獲得近3個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng),這是企業(yè)盈利能力增強(qiáng)的典型表現(xiàn)。

　　瀘州老窖的盈利能力之所以有這么明顯的進(jìn)步,可以在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的變化中看出一些端倪。

　　今年前三季度,瀘州老窖的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用總計(jì)20.12億元,占總營(yíng)收比重為11.48%。而去年同期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用總計(jì)19.37億元,占總營(yíng)收比重為13.73%。瀘州老窖的營(yíng)銷(xiāo)投入所帶來(lái)的收益在明顯增加,在這一現(xiàn)象背后,是瀘州老窖品牌溢價(jià)、渠道和營(yíng)銷(xiāo)等綜合實(shí)力的增長(zhǎng)。這一點(diǎn),從過(guò)去幾年其銷(xiāo)售費(fèi)用率的變動(dòng)中也可以得到證明。

　　具體到白酒企業(yè),合同負(fù)債與現(xiàn)金流的狀況值得重點(diǎn)關(guān)注。合同負(fù)債的高低,可以在一定程度上反應(yīng)出渠道信心的高低以及產(chǎn)品的動(dòng)銷(xiāo)情況。前三季度,瀘州老窖合同負(fù)債的金額為19億元,去年同期為19.05億元,基本沒(méi)有多少變化�？梢�(jiàn)在疫情之下,公司的銷(xiāo)售渠道仍相當(dāng)穩(wěn)健。

　　另一方面,在現(xiàn)金流上,瀘州老窖前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達(dá)63.12億元,相比去年同期的39.56億元,同比大幅增長(zhǎng)59.56%。

　　手中握有如此充裕的現(xiàn)金流,不論外部環(huán)境如何波動(dòng),瀘州老窖都完全有底氣從容面對(duì)。

　　總體上從三季報(bào)可以看出,瀘州老窖的盈利能力在增強(qiáng),這是其營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。同時(shí),其銷(xiāo)售渠道的穩(wěn)定以及現(xiàn)金流的良好表現(xiàn),都為公司的穩(wěn)健和韌性奠定了基礎(chǔ)。瀘州老窖的財(cái)報(bào)表現(xiàn),配得上高端白酒“茅五瀘”三強(qiáng)之一的江湖地位。

　　當(dāng)然,如果只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),特別是短期財(cái)報(bào),仍然不能對(duì)一家上市公司真實(shí)的基本面和長(zhǎng)期價(jià)值做更深入了解。而想要了解瀘州老窖保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,還需要從品牌力、產(chǎn)品力、渠道力和營(yíng)銷(xiāo)力等幾個(gè)方面進(jìn)行深入觀察。

　　“四重奏”打造“硬功夫”

　　品牌對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要,尤其是在白酒行業(yè)。

　　瀘州老窖被稱(chēng)為“濃香鼻祖”,在1952年的第一次全國(guó)評(píng)酒會(huì)上,就躋身首屆中國(guó)“四大名酒”。可以說(shuō),在品牌的歷史底蘊(yùn)上,瀘州老窖并不遜色于任何品牌。

　　更為關(guān)鍵的是,在品牌建設(shè)方面,瀘州老窖成功構(gòu)建了“雙品牌、三品系、大單品”的品牌體系。這一點(diǎn),在品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈的白酒市場(chǎng)尤為難能可貴。

　　其中,國(guó)窖1573作為瀘州老窖高端白酒的標(biāo)桿,成為與茅臺(tái)飛天、五糧液普五三足鼎立的高端三強(qiáng)之一。需要注意的是,雖然瀘州老窖歷史悠久,但國(guó)窖1573這一品牌創(chuàng)立的時(shí)間并不算太長(zhǎng)。其誕生于上世紀(jì)末,至今也不過(guò)20多年的歷史。

　　能夠在這么短的時(shí)間內(nèi),將國(guó)窖1573打造為白酒高端品牌的代表之一,瀘州老窖打造品牌的能力不容小覷。

　　近年來(lái),在站穩(wěn)高端品牌后,瀘州老窖以瀘州老窖1952為立足點(diǎn),開(kāi)始重新振興瀘州老窖系列品牌的努力。另外,瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒、瀘州老窖頭曲等品牌協(xié)同發(fā)展,站穩(wěn)關(guān)鍵價(jià)格帶的同時(shí),在國(guó)窖1573和瀘州老窖1952之外,又開(kāi)辟出了新的品牌陣地。

　　產(chǎn)品方面,瀘州老窖目前已經(jīng)形成了以國(guó)窖1573、瀘州老窖1952、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒、高光、茗釀等為代表的產(chǎn)品矩陣,幫助其獲得更多的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　值得關(guān)注的是,今年前三季度,瀘州老窖近年來(lái)推出的瀘州老窖特曲60版在全國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額已突破20億元。這一產(chǎn)品在2014年恢復(fù)生產(chǎn),用了4年時(shí)間把銷(xiāo)售額從1億元做到5億元,而后做到10億元用了三年時(shí)間,做到20億元,只用了不到兩年。

　　這一表現(xiàn),證明瀘州老窖具有相當(dāng)強(qiáng)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。而產(chǎn)品力的另外一個(gè)維度,就是產(chǎn)能。這一點(diǎn),對(duì)于高端白酒賽道來(lái)說(shuō)尤為重要。

　　2022年7月,瀘州老窖宣布擬投資47.83億元,開(kāi)建智能釀造技改項(xiàng)目(一期)。該項(xiàng)目建設(shè)用地約 950 畝,建筑面積約為 197504 ㎡,建成后產(chǎn)能規(guī)模為年產(chǎn)基酒8萬(wàn)噸、基酒儲(chǔ)存能力10.4萬(wàn)噸。

　　對(duì)于項(xiàng)目的實(shí)施,瀘州老窖表示,“項(xiàng)目實(shí)施后將提升公司基酒產(chǎn)、儲(chǔ)能力,鞏固產(chǎn)能優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展,助力公司未來(lái)戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。”

　　根據(jù)瀘州老窖此前發(fā)布的計(jì)劃,在完成上述大手筆的投入后,國(guó)窖1573的產(chǎn)能到2025年有望達(dá)到2.2-2.5萬(wàn)噸。這一產(chǎn)能,足夠保障其在高端白酒領(lǐng)域保持快速增長(zhǎng)。

　　如果說(shuō)品牌力和產(chǎn)品力是瀘州老窖的內(nèi)功,渠道力和營(yíng)銷(xiāo)力就是外功。企業(yè)自身是否具有過(guò)硬的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,也離不開(kāi)后面二者。

　　從渠道方面來(lái)說(shuō),2022年上半年的數(shù)據(jù)顯示,瀘州老窖傳統(tǒng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.37億元,同比增長(zhǎng)25.09%,毛利率86.43%;新興渠道營(yíng)業(yè)收入7.12億元,同比增長(zhǎng)33.88%,毛利率82.39%,同比增長(zhǎng)4.46%。

　　可見(jiàn),不論是傳統(tǒng)渠道還是新興渠道,瀘州老窖均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

　　這一點(diǎn),得益于2015年后,瀘州老窖大力進(jìn)行渠道和銷(xiāo)售模式調(diào)整,渠道策略轉(zhuǎn)向更適合渠道下沉和大單品策略的“品牌專(zhuān)營(yíng)”模式,銷(xiāo)售層級(jí)縮減,銷(xiāo)售人員數(shù)量大幅增加。特別是2019年后,其堅(jiān)定實(shí)施終端配額制和價(jià)格熔斷機(jī)制,渠道庫(kù)存持續(xù)優(yōu)化。

　　營(yíng)銷(xiāo)力方面,今年以來(lái),瀘州老窖按照“戰(zhàn)略聚焦、運(yùn)營(yíng)升級(jí)、全員激活”的營(yíng)銷(xiāo)工作方針,繼續(xù)推進(jìn)“七個(gè)聚焦”,全力以赴促進(jìn)銷(xiāo)售擴(kuò)張。圍繞戰(zhàn)略落地,強(qiáng)化閉環(huán)運(yùn)行,推動(dòng)銷(xiāo)售體系組織效能提升。

　　瀘州老窖的管理管對(duì)富有活力,核心骨干年輕化,董事長(zhǎng)劉淼、總經(jīng)理林鋒先生均為營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)出身,公司管理團(tuán)隊(duì)營(yíng)銷(xiāo)力強(qiáng)大,勇于進(jìn)行新的創(chuàng)新。比如其打造了國(guó)窖1573·七星盛宴、國(guó)窖1573·冰JOYS、瀘州老窖特曲“冰鑒正宗”、“時(shí)間的朋友”羅振宇跨年演講、高光“輕奢快閃店”等品牌營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng),創(chuàng)新的營(yíng)銷(xiāo)形式不斷。在營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新上,瀘州老窖一直走在行業(yè)前列。

　　從目前的情況看,瀘州老窖憑借在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力和營(yíng)銷(xiāo)力的“四重奏”,練就了相當(dāng)扎實(shí)的“硬功夫”。這也是其能夠在目前的環(huán)境下,仍然能夠取得良好業(yè)績(jī)的真正底氣。

　　那么,這樣一個(gè)瀘州老窖,未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)能不能保持,就成為投資者最為關(guān)心的問(wèn)題。

　　行穩(wěn)致遠(yuǎn),全年值得期待

　　就在資本市場(chǎng)受到全球多重不穩(wěn)定因素沖擊,仍在猶豫不決時(shí),很多長(zhǎng)期關(guān)注瀘州老窖的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)旗幟鮮明地表明了態(tài)度。

　　10月15日瀘州老窖發(fā)布了三季度業(yè)績(jī)預(yù)告,此后天風(fēng)證券、興業(yè)證券、浙商證券、西南證券等數(shù)十家券商對(duì)瀘州老窖做出“增持”或“買(mǎi)入”評(píng)級(jí),看好公司后市發(fā)展。

　　其中,西南證券研報(bào)指出,瀘州老窖持續(xù)聚焦“雙品牌、三品系、大單品”發(fā)展格局,發(fā)揮國(guó)窖1573和瀘州老窖雙品牌引領(lǐng)作用,布局國(guó)窖1573、瀘州老窖1952、特曲60版、老字號(hào)特曲等核心大單品,推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。雙輪驅(qū)動(dòng)下,公司品牌勢(shì)能持續(xù)釋放,兼具成長(zhǎng)性和確定性。

　　興業(yè)證券則表示,國(guó)窖1573穩(wěn)健增長(zhǎng),而未來(lái)中檔酒收入增速繼續(xù)快于國(guó)窖。其中,老字號(hào)特曲經(jīng)過(guò)市場(chǎng)渠道的理順、產(chǎn)品價(jià)格的適應(yīng)后表現(xiàn)良好,站穩(wěn)300元價(jià)格帶,初見(jiàn)量?jī)r(jià)正循環(huán);特曲60版啟動(dòng)核心城市流通試點(diǎn),反饋不錯(cuò)。

　　不僅是機(jī)構(gòu)研報(bào),10月27日收盤(pán)后的深股通十大成交活躍股榜單中,瀘州老窖躋身成交額第2位,港資總計(jì)成交14.31億元,其中凈買(mǎi)入1.56億元。

　　此外,三季報(bào)顯示,中國(guó)證金、中央?yún)R金兩只“國(guó)家隊(duì)”現(xiàn)身瀘州老窖前十大流通股東之列,分別持有公司3384.21萬(wàn)股、1353.99萬(wàn)股,總持股數(shù)量占流通股的比例達(dá)3.24%。

　　不僅“國(guó)家隊(duì)”,中國(guó)人壽新進(jìn)瀘州老窖,持有787.09萬(wàn)股,期末持倉(cāng)市值18.16億元;招商中證白酒指數(shù)證券投資基金分別增持瀘州老窖256.37萬(wàn)股,總持倉(cāng)市值達(dá)107.31億元。

　　在公募基金中,瀘州老窖也受到熱捧,截至目前有844家公募基金持有,排名最受公募基金歡迎的第三大重倉(cāng)股,僅僅落后于“股王”茅臺(tái)與“寧王”寧德時(shí)代。

　　展望2022年全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn),眾多機(jī)構(gòu)的涌入其實(shí)很有預(yù)見(jiàn)性,因?yàn)殡S著四季度白酒消費(fèi)旺季的到來(lái),眾多酒企大概率將加快動(dòng)銷(xiāo),而在前三季度就已打下的牢固基礎(chǔ)上,瀘州老窖的表現(xiàn)有望進(jìn)一步提升。

　　從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度觀察,瀘州老窖提出了“三個(gè)明確”的改革發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo),即明確打造具有全球影響力的大企業(yè)、大集團(tuán)目標(biāo);明確打造具有生態(tài)主導(dǎo)力的產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)定位;明確服務(wù)和融入新發(fā)展格局、以更高質(zhì)量發(fā)展肩負(fù)國(guó)企擔(dān)當(dāng)使命。

　　在這一目標(biāo)指引下,瀘州老窖通過(guò)在品牌創(chuàng)新、產(chǎn)能布局、渠道拓展和新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)等各方面練就硬功夫,有望繼續(xù)引領(lǐng)白酒行業(yè)持續(xù)向前發(fā)展。而在業(yè)績(jī)這個(gè)硬指標(biāo)的加持下,市場(chǎng)一定會(huì)發(fā)現(xiàn)其真正的價(jià)值所在。

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