原標(biāo)題：醬油成仙記：廣東人的醬油怎么就變成YYDS了?|智氪

　　醬油為什么變成了基金的最愛?

　　“千億頂流不愛白酒愛醬油”，說的就是明星基金經(jīng)理張坤買“醬油”的故事。在“Kun”的強(qiáng)勢帶貨下，調(diào)味品行業(yè)特別是醬油產(chǎn)業(yè)，再次成為當(dāng)下一大投資熱點(diǎn)。

　　截至今年4月1日，“公募一哥”張坤掌管的三支基金合計(jì)持有醬油屆“二哥”中炬高新近10%的股份，一舉成為公司第四大股東。

　　一時(shí)間，“張坤為何買中炬高新不買龍頭海天味業(yè)?”的類似討論，熱火朝天。事實(shí)上，在調(diào)味品行業(yè)，特別是醬油賽道，真正集基金經(jīng)理們?nèi)f千寵愛于一身的還是非海天味業(yè)莫屬。

　　疫情之前的正常年景，海天的市值就遠(yuǎn)大于競爭對手。疫情背景下，海天憑借著必選消費(fèi)屬性對應(yīng)的業(yè)績確定性，又引得投資者爭相買入。

　　總市值從去年低點(diǎn)2500億，一路暴漲，年初高點(diǎn)甚至逼近了7000億大關(guān)，遠(yuǎn)超中國石化、萬科地產(chǎn)等一眾知名企業(yè)。在消費(fèi)行業(yè)中，僅次于貴州茅臺和五糧液。

　　圖1：調(diào)味品行業(yè)主要A股上市公司總市值 資料來源：wind，36Kr整理

　　估值是一方面，從基本面上看，海天也是醬油行業(yè)“永遠(yuǎn)滴神”。

　　海天味業(yè)的醬油產(chǎn)銷量連續(xù)24年穩(wěn)居全國第一，國內(nèi)市占率約20%，幾乎是中炬高新的5倍。反映在業(yè)績規(guī)模上，2020年海天味業(yè)的凈利潤為64.03億元，中炬高新僅8.9億元。

　　中炬2020年的營業(yè)收入與海天在2010年時(shí)的水平相當(dāng)，在業(yè)企業(yè)發(fā)展的時(shí)間維度上，可以說海天領(lǐng)先中炬高新有10年之多。

　　圖2：海天味業(yè)上市以來股價(jià)走勢 資料來源：wind，36Kr整理

　　自2014年海天味業(yè)上市以來，今年初創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)大約是發(fā)行價(jià)的20倍。之后的高點(diǎn)回落也只因基金減倉抱團(tuán)股而出現(xiàn)的集體回調(diào)，屬于技術(shù)性因素，資本市場仍舊非�？春煤Ｌ斓拈L期價(jià)值。

　　本文就試圖通過解答以下幾個(gè)問題，意在向投資者呈現(xiàn)我們對海天味業(yè)投資價(jià)值的核心觀點(diǎn)。

　　1、“一瓶醬油”為什么值6900億?海天味業(yè)的估值邏輯是什么?

　　2、海天味業(yè)的護(hù)城河都有哪些?

　　3、醬油、蠔油、醬類三大產(chǎn)品市場空間有多大?前景如何?

　　4、守城與謀變，海天如何突破天花板?

　　核心估值邏輯：高確定性的好生意

　　醬油作為中餐之魂，始載于《周禮》，到宋朝時(shí)已頻繁見諸文學(xué)作品中。與“出了茅臺鎮(zhèn)便生產(chǎn)不出茅臺”類似，醬油產(chǎn)業(yè)亦包含濃厚的地理元素，總體格局呈“南強(qiáng)北弱”。

　　醬油釀造講究“日曬夜露”，北回歸線以南的廣東地區(qū)，日照時(shí)間長、季風(fēng)交替，釀出的醬油色澤呈天然的紅褐色，可為菜肴增色添香，這即是大名鼎鼎的“抽”。

　　直到21世紀(jì)初，北方廣大地區(qū)的醬油仍以單一的色重味濃為主。而海天味業(yè)卻憑一己之力將廣東地區(qū)特色的老抽、生抽概念帶出了圈，乃至推廣到全國。

　　回溯公司的發(fā)展史，海天品牌脫胎于乾隆年間的佛山古醬園。解放后，海天醬油廠經(jīng)歷兩輪國企改革后，在2007年成為了民營企業(yè)，并建立了職業(yè)經(jīng)理人制度。

　　而早在改制前，由原副廠長龐康(現(xiàn)任董事長)掌舵，隨著“最強(qiáng)打工人”程雪(現(xiàn)任副董事長)的加入，1998年，海天味業(yè)的醬油銷售首度在華中地區(qū)的湖北取得突破。然后繼續(xù)北進(jìn)，迅速打開北方市場，自此開始了長達(dá)13年的快速增長。

　　就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，醬油、耗油、醬類一直占據(jù)公司約90%收入來源。而醬油又是海天的基本盤，占營收占比重的6成，同時(shí)貢獻(xiàn)了2/3的毛利。

　　圖3：2020年海天營收結(jié)構(gòu)及毛利結(jié)構(gòu) 資料來源：wind，36kr制圖

　　前文已經(jīng)提及，海天目前的高估值主要來源于傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)的必選消費(fèi)屬性，其特點(diǎn)是業(yè)績增速相對不高，但確定性極高。

　　與其他快消品相比，傳統(tǒng)的調(diào)味品賽道具有生命周期長、行業(yè)變遷慢等特點(diǎn)。在傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)中，醬油又以穩(wěn)超62%的比例占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　我國獨(dú)特的烹飪飲食習(xí)慣，使得醬油天然可抵御外資產(chǎn)品的沖擊，以文化為依托構(gòu)建起較高的行業(yè)壁壘。

　　而且，較低的價(jià)位和消費(fèi)頻次使消費(fèi)者對提價(jià)反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提價(jià)策略則構(gòu)成了業(yè)績增長的另一重動力，同時(shí)也賦予了醬油行業(yè)可以轉(zhuǎn)移通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　展望未來，受益于餐飲業(yè)的正常發(fā)展，調(diào)味品的使用習(xí)慣將會持續(xù)培養(yǎng)下去。再疊加外賣的普及、消費(fèi)升級等趨勢，調(diào)味品行業(yè)量價(jià)齊升依然可期。

　　回到企業(yè)本身，與茅臺的估值邏輯類似，海天雖然業(yè)績增速不高，但業(yè)績穩(wěn)定增長是給出高估值的核心因素，投資海天的理由可以說穩(wěn)定性壓倒一切。

　　自2014年上市以來，營業(yè)收入和歸母凈利潤的同比增速一直穩(wěn)定在15%以上，毛利率在40%~45%之間，ROE穩(wěn)定在32%左右。

　　此外，公司的凈利潤增長曲線與營收的增長曲線基本一致，這意味著海天并不依賴營業(yè)外收入(處置資產(chǎn)或補(bǔ)貼類進(jìn)賬等)來做高利潤，盈利質(zhì)量相當(dāng)可靠。

　　圖4：2014-2020年海天營收、利潤、同比增速及營收結(jié)構(gòu) 資料來源：wind，36kr整理

　　另一方面，作為可穿越經(jīng)濟(jì)周期的剛需品，醬油更是具有天然的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。因利率與估值是互為導(dǎo)數(shù)關(guān)系，在疫情帶來的量化寬松之下，有穩(wěn)定回報(bào)的醬油股稀缺屬性被放大。

　　特別是多數(shù)行業(yè)，尤其是制造業(yè)受到疫情的沖擊后，醬油則作為必須消費(fèi)品，憑借更強(qiáng)的抗周期屬性，讓機(jī)構(gòu)堅(jiān)定買入，成就了海天在疫情之下的結(jié)構(gòu)性行情。

　　2020全年，從低點(diǎn)到高點(diǎn)，海天的股價(jià)翻了1倍還多，機(jī)構(gòu)買入之多一度超越了證監(jiān)會規(guī)定的上限。隨著暴漲行情延續(xù)到今年初，海天的市值一度逼近7000億。

　　但事實(shí)上，醬油的生產(chǎn)門檻并不高，各家醬油的口味差距也不算太大，醬油業(yè)亦不具備白酒的高品牌溢價(jià)，同為廣式醬油的廚邦、美味鮮、李錦記以及川渝地區(qū)的千禾一樣聲名在外。

　　所以，就醬油行業(yè)而言，準(zhǔn)入門檻不高，企業(yè)業(yè)績增長也不高，而僅憑高確定性，海天似乎不該享有這么高的市值。那么，是什么因素可以讓海天做到獨(dú)步行業(yè)的呢?

　　海天醬油的護(hù)城河：把“渠道”做到

　　縱觀醬油行業(yè)的發(fā)展史，醬油的制作工藝并不復(fù)雜，即便有創(chuàng)新，也主要集中在高端品種，既不走量，價(jià)格上限也不高，所以醬油的創(chuàng)新并不能鑄就行業(yè)壁壘，而真正的壁壘是渠道。

　　根據(jù)采購主體分類，醬油渠道主要由B端餐飲(40%)、工業(yè)(30%)和C端零售(30%)組成。

　　圖5：醬油采購主體比重 資料來源：光大證券，36kr制圖

　　而海天能夠出圈的核心原因之一，就是率先織就了一張龐大且穩(wěn)定的渠道網(wǎng)絡(luò)，以此深挖自己的護(hù)城河。

　　早在90年代，海天依托低成本開始搶占了餐飲渠道。主要便通過建立駐外機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌龇��?wù)經(jīng)銷商，并招聘市場營銷人員自主承擔(dān)銷售執(zhí)行，以實(shí)現(xiàn)向區(qū)域市場的突破，B端的先發(fā)優(yōu)勢因此得以建立。

　　鑒于餐飲對菜品味道的一致性有嚴(yán)格要求，通常不會輕易改變調(diào)味品品牌。所以，海天也借鑒李錦記的經(jīng)驗(yàn)，通過與廚師學(xué)校合作，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習(xí)慣。再結(jié)合渠道的持續(xù)推廣，海天在B端更加易守難攻。

　　海天味業(yè)目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，零售渠道占4成。所以，當(dāng)海天在餐飲端的壁壘已經(jīng)筑成，逼得其他醬油企業(yè)只能圍繞C端發(fā)力，走產(chǎn)品差異化路線。

　　比如，中炬高新8成產(chǎn)品都是供應(yīng)零售、電商，以及其他需要調(diào)味品的工業(yè)企業(yè)等渠道，餐飲渠道流通量只占約20%。

　　在C端，消費(fèi)品的核心競爭力體現(xiàn)為品牌、渠道及產(chǎn)品力三點(diǎn)。但醬油的特點(diǎn)是產(chǎn)品差異化不大，品牌可替代性極強(qiáng)，消費(fèi)者很可能因?yàn)榇黉N或產(chǎn)品觀感選擇其他品牌。

　　因此，作為高頻剛需，醬油在C端的競爭，拼的還是渠道。而且，醬油線下渠道占比95%以上，誰能占領(lǐng)貨架誰就擁有更高的市占率。

　　醬油的制作門檻雖低，但貨架空間有限，渠道費(fèi)不菲，絕大多數(shù)小型醬油企業(yè)只能偏安一隅，或夭折在拓展渠道的路上。

　　對于全民剛需來說，經(jīng)過了長期的發(fā)展，滲透率已然很高，所以現(xiàn)在只有開拓下沉市場，才能觸及更多人群，從而獲得更高銷售額。

　　在其他品牌的城市網(wǎng)絡(luò)不完善的時(shí)候，海天已提前完成城市布局，所以海天也更早的將目光轉(zhuǎn)向農(nóng)村市場。

　　早在2003年，海天就全面全面進(jìn)軍農(nóng)村市場，確定了“全面開發(fā)縣份市場，啟動農(nóng)村銷售”的銷售策略。如今，海天的渠道已經(jīng)完成100%地市覆蓋，并順利下沉到鄉(xiāng)、鎮(zhèn)市場。

　　數(shù)據(jù)顯示，海天一級經(jīng)銷商數(shù)量是加加醬油、李錦記、中炬高新的3-5倍。這意味著，如果有1個(gè)人幫這些品牌賣醬油，就有近4個(gè)人在幫海天賣醬油。

　　表1：海天、中炬高新渠道覆蓋對比 資料來源：公司2020年年報(bào)、平安證券，36kr整理

　　控制渠道絕非易事，海天的成功還要?dú)w于深度分銷、直控終端的渠道模式。因?yàn)榇蠖鄶?shù)調(diào)味品產(chǎn)品的差異化不明顯，若失去對終端的把控能力，廠商很可能失去對產(chǎn)品的最終定價(jià)權(quán)。

　　所謂深度分銷就是在一個(gè)城市不設(shè)總經(jīng)銷商，而是培養(yǎng)至少兩家一級經(jīng)銷商，經(jīng)銷商之間形成賽馬效應(yīng)，相互牽制。

　　因此，相比中炬高新和千禾味業(yè)，海天對單個(gè)經(jīng)銷商的依賴程度較低。2020年，海天前五大經(jīng)銷商銷售額只占總銷售的2.35%，而中炬高新和千禾味業(yè)則分別為6.8%、14.5%。

　　直控終端可以理解為海天將經(jīng)銷商納入自己的企業(yè)管理系統(tǒng)，不僅與經(jīng)銷商形成利益共同體，還能實(shí)現(xiàn)對渠道端細(xì)節(jié)的實(shí)時(shí)掌控，避免經(jīng)銷商壓貨、竄貨，這是傳統(tǒng)模式所不具備的。

　　圖6：海天近10年銷售費(fèi)用率 資料來源：wind，36kr制圖

　　但是，由于這個(gè)模式需要投入巨大的銷售費(fèi)用，只有在現(xiàn)有的渠道下做高收入，才能降低邊際成本。同時(shí)，由于下游商超收取新增產(chǎn)品的進(jìn)場費(fèi)遠(yuǎn)低于新增品牌的進(jìn)場費(fèi)。

　　因此，大型醬油生產(chǎn)商會在現(xiàn)有品牌的基礎(chǔ)上來擴(kuò)充產(chǎn)品品類，這樣的渠道成本比新設(shè)品牌的渠道成本更低。

　　所以，下游商超渠道對大型且已有品牌更加有利，小型品牌即使能夠通過一定的營銷投入，而獲得部分線下市場份額，但在巨額的渠道費(fèi)用面前不得不望而卻步。

　　醬油市場集中度可期

　　海天蠔油逆襲李錦記

　　當(dāng)下我國醬油行業(yè)雖然已經(jīng)形成了“一超多強(qiáng)”的格局，但行業(yè)集中度卻還不高，與日本醬油行業(yè)CR3目前50%的高集中度水平相比，我國醬油行業(yè)CR3市占率剛剛超過20%，其中“一哥”海天的市占率就有15%，更多的市場份額被中小企業(yè)所占據(jù)。

　　因此，就醬油行業(yè)發(fā)展邏輯來看，雖然目前滲透率已較高，從海天醬油業(yè)務(wù)的收入增速放緩亦可見一斑。但是，未來醬油企業(yè)之間還有較大整合空間，頭部企業(yè)依然被看好。

　　圖7：2020年中日醬油集中度對比 資料來源：前瞻研究院、國信證券等，36kr制圖

　　市場上的部分研究機(jī)構(gòu)樂于將海天味業(yè)對標(biāo)日本調(diào)味品巨頭龜甲萬，并從龜甲萬醬油在日本的市占率來展望海天未來的增長空間。

　　回溯龜甲萬的發(fā)展史，從1917年成立到1949年登陸東京證券交易所時(shí)，它在日本調(diào)味品行業(yè)的市占率已經(jīng)達(dá)到了14%，其中主營業(yè)務(wù)的85%是醬油。

　　到2018年末，龜甲萬的醬油在日本國內(nèi)的市占率已經(jīng)達(dá)到了驚人的31%，而且在多元化的經(jīng)營方略下，主營業(yè)務(wù)除了醬油外，還包含了酒類、番茄制品、豆乳制品等。

　　從發(fā)展階段來看，目前龜甲萬已經(jīng)發(fā)展成為集調(diào)味品、酒類、飲料為一體的大型食飲平臺型企業(yè)，而海天還處于做大核心單品，逐步豐富產(chǎn)品構(gòu)架的階段。

　　表面上，目前海天醬油業(yè)務(wù)在國內(nèi)的地位，似乎與70年前龜甲萬的醬油業(yè)務(wù)在日本國內(nèi)的地位相當(dāng)，而龜甲萬的發(fā)展軌跡之于海天似乎也是一個(gè)不錯(cuò)的范本。

　　因此，以目前國內(nèi)醬油行業(yè)集中度不高的現(xiàn)狀，海天在未來若仿效龜甲萬的成功之路，即通過做高集中度來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的跨越式增長，則非常符合醬油行業(yè)的發(fā)展趨勢。

　　然而，通過數(shù)據(jù)對比卻能發(fā)現(xiàn)一些更有趣的地方。根據(jù)龜甲萬2018年報(bào)，日本國內(nèi)食品銷售(包含醬油)收入101.83億人民幣，同比增速3%，2017年該科目的增速只有0.2%。

　　根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，龜甲萬在2019年的醬油收入約33億人民幣，而同期海天的醬油收入高達(dá)116億人民幣，到2020年末則增長到了130億。

　　單論醬油，海天早已超過了龜甲萬。而且鑒于龜甲萬在日本國內(nèi)的市占率已經(jīng)很高，所以醬油的收入增速很低，但海天的醬油依然保持了兩位數(shù)的增長。

　　總體規(guī)模上，龜甲萬還是比海天要大一點(diǎn)，主要還是在于“Global No.1”的多元化經(jīng)營策略，增長動能早已不依靠醬油。

　　圖8：龜甲萬國內(nèi)食品銷售品種 資料來源：公司公告，36kr整理

　　其次，中日兩國人口比例超過了10:1，國內(nèi)的醬油市場注定遠(yuǎn)大于日本。所以，不能簡單的以日本市場的形態(tài)來倒推國內(nèi)，畢竟維護(hù)渠道的規(guī)模不一樣，難度也會差很多。

　　再從全球餐飲業(yè)的發(fā)展來看，經(jīng)典的中餐標(biāo)準(zhǔn)化程度不及洋快餐，從個(gè)性化、文化灌注、包裝傳播等方面似乎也不及某些日本料理，而這些都將影響到中式醬油在全球推廣的深度。

　　圖9：中餐、壽司和日本料理的搜索量 資料來源：Google Trends，36Kr整理

　　因此，我們認(rèn)為龜甲萬給海天的啟示，不是單純的去做高醬油在國內(nèi)與海外市場的滲透率，而是通過多元化來注入新的動能。

　　目前，龜甲萬醬油收入的同比增速在個(gè)位數(shù)，海天還能保持兩位數(shù)的增長，說明海天的醬油業(yè)務(wù)還有不小的空間。

　　但是，在未來當(dāng)渠道與市占率做到 時(shí)，隨著高增長不在，動能如何接續(xù)就是海天必須考慮的問題了，而多元化就是一個(gè)好的選擇。至于如何去執(zhí)行，并不能簡單的復(fù)制。

　　醬油向頭部集中的另一個(gè)邏輯是醬油產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新，特別是當(dāng)下健康飲食趨勢的推動。隨著低鹽飲食概念的普及，醬油減鹽逐漸成為共識。

　　中國疾病防控中心等推出的《中國食品工業(yè)減鹽指南》明確提出，到2030年各類加工食品鈉含量均值繼續(xù)下移20%。

　　做到“減鹽不減鮮”需要較高的防腐技術(shù)，而技術(shù)優(yōu)勢則推動醬油市場進(jìn)一步集中。海天作為行業(yè)龍頭，研發(fā)費(fèi)用支出遠(yuǎn)超競爭對手。

　　這主要在食品安全、質(zhì)量提升、新品研發(fā)等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，不僅提升了產(chǎn)品品質(zhì)，同時(shí)生產(chǎn)效率也得以提高，行業(yè)龍頭地位得以進(jìn)一步鞏固。

　　雖然醬油在海天的收入結(jié)構(gòu)中占比 ，其他產(chǎn)品也有亮點(diǎn)，海天“三架馬車”之一的蠔油同樣是行業(yè)中的“優(yōu)等生”。

　　自1888年，李錦記創(chuàng)始人李錦裳在廣東珠海南水鎮(zhèn)發(fā)明了蠔油。直到2000年以前，蠔油市場都是李錦記的天下，真的是制霸耗油100年。

　　2000年后，隨著突破蠔油化水技術(shù)，海天以不到李錦記一半的價(jià)格在自家渠道迅速鋪開低價(jià)產(chǎn)品。最終后來者居上，完成了在市場份額的逆襲。

　　根據(jù)調(diào)味品 2016 年百強(qiáng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，彼時(shí)海天蠔油實(shí)現(xiàn)收入 18.6 億元，已經(jīng)是第二名李錦記的 4.35 倍。

　　到2020年末，海天的耗油收入相比2016年又翻了一倍，到了40億水平。營收占比也從2016年的14.84%增長至2020年的18%;10年CAGR超20%，遠(yuǎn)高于醬油的12.3%。

　　毛利率方面，雖然明顯耗油不及醬油(2020年醬油毛利率47%)，但是因著海天的研發(fā)創(chuàng)新，2020年的毛利率達(dá)到了35.36%，相比2010年提高了5個(gè)百分點(diǎn)。

　　行業(yè)維度，與醬油接近100%的市場滲透率相比，直到2018年，蠔油的滲透率還處于22%的低位，仍有非常大的想象空間。

　　而且蠔油零售端行業(yè)增速基本保持在12%以上，仍處于快速放量期。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，蠔油市場規(guī)模從2014年的37億元增至2019年的65億元，CR5高達(dá)80%。

　　市場集中度方面，耗油市場雖然不那么大，但是已經(jīng)發(fā)展到了高度集中的階段。因此，海天耗油的機(jī)會還是在滲透率上，而通過醬油已經(jīng)鋪設(shè)的銷售渠道，則是其最大的優(yōu)勢。

　　醬類作為海天第三大業(yè)務(wù)，相比耗油，毛利率是最大的亮點(diǎn)。2020年，海天醬類總體的毛利率高達(dá)44%，與醬油相當(dāng)。

　　但是，由于不同種類的調(diào)味醬口味差異較大，由區(qū)域劃分的飲食習(xí)慣使得調(diào)味醬市場具有明顯的地域性特征。因此醬類的格局非常分散，海天調(diào)味醬也未能形成市場支配地位。

　　圖10：近10年海天醬類營收(億元)及增速 資料來源：wind，36kr整理

　　2015年來，醬類在總營收的占比總體呈下降趨勢，從峰值的16%降至2020年11%，且對營收的貢獻(xiàn)不如醬油、蠔油穩(wěn)定。近五年來，2017、2019和2020年醬類增速在10%左右，而2016、2018年則分別為0.01%、2.5%。

　　突破天花板?海天的產(chǎn)品裂變矩陣

　　強(qiáng)如海天亦有煩惱，那就是日漸清晰的天花板。其營收、凈利同比增速在2017年達(dá)到頂峰后已開始下滑。

　　反映在數(shù)據(jù)上，2017~2020年，營收增速從17.06%降到了15.13%，歸母凈利潤增速從24.21%降到了19.61%。

　　事實(shí)上，海天也意識到這個(gè)問題。除了進(jìn)一步提高市場集中度外，也開啟了多元化探索。多元化主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是圍繞核心產(chǎn)品醬油的裂變，二是對調(diào)味品的品類拓展。

　　中國醬油市場增長雖然可觀，但中低端市場已接近飽和。量增乏力，價(jià)增便成為醬油企業(yè)增收的關(guān)鍵。

　　隨著第三消費(fèi)時(shí)代的到來，以及80、90后在家庭采購中的比例不斷提高，為醬油高端化提供了大前提。

　　自欣和在2003年推出第一瓶13元的欣和六月鮮，其他醬油品牌，例如千禾味業(yè)，已經(jīng)靠著高端化產(chǎn)品已經(jīng)走出差異化路線，李錦記、廚邦等也早在高端市場找到了自己的位置。

　　然而，雄霸中低端市場多年，海天在高端市場的布局有所滯后。直到2013年10月，才推出自己的高端醬油海天老子號系列。之后，又陸續(xù)推出了有機(jī)系列、特級系列等高端醬油。

　　比起來欣和、魯花與千禾，海天在高端品市場起步雖然慢了半拍，但是在市占率上目前已經(jīng)超越了其他對手。

　　而且，目前高端醬油市場集中度頗高，據(jù)凱度數(shù)據(jù)，市占率排名第一的海天約18%，之后的欣和、李錦記、魯花則分別為15%、13.7%、13.5%。

　　再看自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，經(jīng)過多年的高端化布局，海天高中低端產(chǎn)品比例已由過去的1:6:3，發(fā)展為目前的2:6:2。

　　表2：海天產(chǎn)品矩陣 資料來源：海天官網(wǎng)及天貓旗艦店，36kr整理

　　除了傳統(tǒng)的“三輛馬車”外，海天自2014年開始嘗試拓展其他調(diào)位品類別。例如并購開平廣中皇、收購丹和醋業(yè)、控股合肥燕莊，從而進(jìn)軍腐乳、食醋和芝麻油等傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)。

　　近來海天也積極進(jìn)入大熱的復(fù)合調(diào)味品市場。2020年8月海天推出“@ME”火鍋底料新品，為避開川渝火鍋品牌的鋒芒，專門主打韓式部隊(duì)鍋、新疆番茄鍋等清淡口味。

　　2020年12月，海天推出了“快捷方式”復(fù)合調(diào)味料。同年，海天又先后上線海天裸醬油、“雪里糖”白砂糖等產(chǎn)品。

　　進(jìn)入2021年，海天推新的步伐并未停止，海天味業(yè)天貓旗艦店推出了鹽焗粉、日式拌飯汁、日式撈面汁、小蒜蓉辣醬等新品。今年1月，海天還推出了新的食用油品牌“油司令”，正式進(jìn)軍食用油行業(yè)。

　　無論火鍋底料或是食用油，這些賽道都已有頤海國際、金龍魚及福臨門等一眾巨頭盤踞，新品推廣難度較大，還需要時(shí)間來培養(yǎng)。

　　值得注意的是，海天主營產(chǎn)品中的“其他收入”對業(yè)績的貢獻(xiàn)正持續(xù)好轉(zhuǎn)。其他占總營收的比重從2018年的不足5%，到2020年已增長至13.65%，利潤率也從10%左提升至30%水平。

　　根據(jù)新品推出日期，其他收入科目包括了醋、料酒、雞精等品類，這或可說明海天的新品培育已初見成效。

　　結(jié)語

　　整體看來，海天是典型的大白馬特征，規(guī)模大、增長穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)、兼具一定成長性。特別是在遭遇黑天鵝的情境下，調(diào)味品的抗周期性還賦予其較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。

　　巴菲特將ROE視為最重要的選股標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司屬于好公司，而這類公司一定具有獨(dú)特的護(hù)城河。

　　而海天味業(yè)的攤薄ROE(凈資產(chǎn)收益率)常年保持在30%左右，比調(diào)味品行業(yè)整體ROE高出近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖11：近10年海天味業(yè)ROE(攤薄) 資料來源：wind，36kr制圖

　　此外，海天不僅盈利能力較強(qiáng)，2020年的資產(chǎn)負(fù)債表上還有將近170億貨幣資金，強(qiáng)大的資金優(yōu)勢，使海天有能力持續(xù)的去拓展與升級產(chǎn)品，繼續(xù)鞏固自身的優(yōu)勢。

　　目前，海天已經(jīng)在醬油領(lǐng)域積累了品牌、渠道、產(chǎn)能等核心優(yōu)勢，這些優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)可以復(fù)制到其他調(diào)味品。而與同賽道的公司相比，海天在新產(chǎn)品開發(fā)方面的試錯(cuò)成本似乎更低。

　　而在策略上，對比白酒龍頭貴州茅臺56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE，海天目前80倍左右的估值的確需要更長時(shí)間來消化，安全邊際上需要投資者斟酌。

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