對賭協(xié)議，早就成為VC/PE投資的潛規(guī)則。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。企業(yè)對賭成功的案例，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)十億元股票。

　　反之，失敗的有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。企業(yè)是否選擇對賭關(guān)鍵的因素是企業(yè)要考慮對賭條件實(shí)現(xiàn)的可能性有多大，比如 的業(yè)績是否真的可以做到，此外對對賭條款的深刻理解也是至關(guān)重要。

　　對賭協(xié)議：收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

　　一、對賭協(xié)議-四重風(fēng)險(xiǎn)

　　1.不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)

　　第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題。“對賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

　　2.急于獲得高估值融資

　　第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

　　3.忽略控制權(quán)的獨(dú)立性

　　第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

　　4.忽略對賭后果的嚴(yán)重性

　　第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

　　二、對賭協(xié)議的意義

　　通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

　　三、避險(xiǎn)三招

　　對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

　　首先要注意推敲對方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款�！爱�(dāng)事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長潛力，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力�！痹诤炗唽�賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

　　一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。

　　對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，要合理設(shè)置對賭籌碼;確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。 對于融資企業(yè)來說，設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

　　四、對賭協(xié)議啟示錄之一：簽訂前，認(rèn)清對賭協(xié)議

　　1、對賭協(xié)議簽署的動力

　　對于融資方來說，上市沖動，或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動力。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來自于對自己投資的保護(hù)。

　　2、對賭協(xié)議達(dá)成條件

　　(一)擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。

　　(二)企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　(三)股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。

　　(四)對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。

　　3、對賭協(xié)議成立的前提

　　一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績;二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中;三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。

　　4、對賭協(xié)議該不該簽?

　　要決定對賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。對賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面，在基本面出發(fā)，將慎重?cái)[在第一位。

　　盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價(jià)的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識到對賭協(xié)議的真正風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，企業(yè)與出資方對風(fēng)險(xiǎn)的評估水平不對稱。

　　要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。

　　5、正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊

　　對融資方：

　　利：簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。而無須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對賭條件，其資金利用成本相對較低。

　　弊：對賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。

　　一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。

　　對投資方：

　　利：簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，舊能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。

　　弊：相對要支出更多的資金。

　　6、對賭協(xié)議前的準(zhǔn)備

　　企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。

　　首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷;

　　其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開拓;

　　第三，應(yīng)考察市場上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的;

　　最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

　　五、對賭協(xié)議啟示錄之二：簽訂對賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

　　1、合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

　　要想實(shí)現(xiàn)雙贏, 關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)。

　　對賭協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé), 原因就是對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高, 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持, 導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說,全面分析企業(yè)綜合實(shí)力, 設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢, 如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

　　2、對賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

　　管“對賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量“對賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

　　設(shè)置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

　　不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，舊能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

　　3、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

　　對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平;二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

　　首先要注意推敲對方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。當(dāng)事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長潛力，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

　　對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，合理設(shè)置對賭籌碼;確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格�！皩τ谌谫Y企業(yè)來說，設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)�！�

　　對賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。比如一個公司一年實(shí)際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬、盈利200萬，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會做一些短期行為，做一些對業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

　　合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。

　　4、從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長能力，錢并非融得越多越好。

　　對于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對賭協(xié)議”時應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：

　　從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對企業(yè) 限度控股地位。

　　對于融資企業(yè)來說，在設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉。

　　創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場發(fā)展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。

　　配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

　　六、對賭協(xié)議啟示錄之三：簽訂后，應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)雙贏

　　對賭的兩種結(jié)果——雙贏或雙輸。

　　如果企業(yè)達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 融資方自然是“贏”了, 而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán), 它卻可以通過企業(yè)股價(jià)的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償; 如果企業(yè)沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者, 其損失不言而喻; 而投資方雖然得到了補(bǔ)償, 卻可能因?yàn)槠髽I(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。

　　因此努力實(shí)現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處, 也是融資方實(shí)現(xiàn)對賭目的的 途徑, 在決定是否采用對賭方式融資時, 企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素, 權(quán)衡利弊, 避免產(chǎn)生不必要的損失。

　　1、努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平

　　對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)展。

　　對賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力。

　　2、不斷增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

　　“對賭協(xié)議”往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間, 為了達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo), 重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范, 結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗, 或者雖然對賭成功, 但由于對賭期間竭澤而漁,企業(yè)缺乏后勁,元?dú)獯髠? 影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金, 幫助企業(yè)上市,同時簽訂對賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后, 他們多數(shù)會通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出。

　　外資對民營企業(yè)只是起到一種助推作用, 更長的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國際資本的同時, 企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理, 增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力, 避免過度依賴國際資本。

　　3、雙方靈活協(xié)調(diào)處理危機(jī)

　　對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

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