新三板2016年整體靜態(tài)市盈率25X，創(chuàng)新層和協(xié)議板塊估值提升

　　新三板共11113家掛牌公司，其中，10552家公司如期披露2016年年報。因為金融類公司凈利潤規(guī)模較大，容易形成擾動，因此，在分析新三板市場整體情況時剔除金融類公司。同時剔除可比區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)有缺失的公司，最終剩余區(qū)間內(nèi)可比的非金融類公司為10130家。從估值來看，根據(jù)新三板市場的 市值情況，以及2016年報凈利潤情況，采用整體法算得的2016年三板整體的靜態(tài)PE為26.38X，創(chuàng)新層的靜態(tài)PE為26.18X，做市板塊的靜態(tài)PE為23.27X，協(xié)議板塊的靜態(tài)PE為28.22X。如果考慮和2015年可比口徑下的比較(剔除新掛牌公司的影響)，則三板整體和創(chuàng)新層的估值和2015年基本持平，做市板塊的估值下降至22.97X，協(xié)議板塊的估值上升至27.98X。在2016年報公布后，協(xié)議板塊的估值升至28X，為各板塊中 ，而做市板塊的估值從2015年的25X下降至23X。創(chuàng)新層板塊的估值也有所提升，從2015年的24X升至26X，三板整體估值和2015年基本持平，保持25X。

　　盈收增速18.51%，凈利潤增速為13.92%，協(xié)議板塊表現(xiàn)突出

　　新三板整體2016年營業(yè)收入為16396.02億元，較2015年同比增長18.51%，增速上升。其中，做市板塊2016年營業(yè)收入同比增長19.91%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊營收同比上升18.03%，創(chuàng)新層營業(yè)收入同比增長26.72%，營業(yè)收入增速下降。新三板整體毛利率略有回升，主要受協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊的毛利率回升影響所致，做市板塊、創(chuàng)新層的毛利率均有不同程度的下降。2016年新三板整體凈利潤為1006億元，凈利潤同比增速為13.92%，較上年同期下降。做市板塊、協(xié)議板塊和創(chuàng)新層凈利潤同比增速分別為-16.62%、25.77%、6.83%，凈利潤增速均有不同程度的下滑，其中做市板塊的凈利潤較2015年下降。在統(tǒng)計范圍內(nèi)的1436家做市公司中，凈利潤較2015年下滑，原因或為一小部分企業(yè)業(yè)績不佳導(dǎo)致的整體呈現(xiàn)出盈利倒退的“亂象”。在1436家做市中，2016年虧損企業(yè)有220家，除去這部分公司后的2016年凈利潤增速為13.54%。在三板整體中，2016年業(yè)績增長的公司占54%，盈利但業(yè)績下滑的公司占26%，虧損公司占20%。

　　三項費用上升，研發(fā)投入占比提升

　　新三板整體2016年三項費用率為17.31%，較2015年上升0.36個百分點，做市板塊和協(xié)議板塊的三項費用率上升比較明顯，分別為15.48%、17.94%，主要系銷售費用和管理費用上升所致。創(chuàng)新層的三項費用率下降至15.22%。各板塊的財務(wù)費用下降顯著，主要原因或為公司在新三板市場掛牌融資后，伴隨著資產(chǎn)負債表的改善財務(wù)費用率逐漸下降。新三板整體研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例提升，從2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板塊中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研發(fā)費用占比上升幅度較大，2016年研發(fā)費用占比為3.79%，較2015年上升了0.44個百分點。所得稅方面，新三板整體和各板塊單位企業(yè)的所得稅呈逐年上升的趨勢，新三板整體市場平均每家公司的2016年所得稅達239.07萬元，而創(chuàng)新層的公司2016年平均所得稅為703.46萬元。單位企業(yè)所得稅逐年上升也體現(xiàn)出新三板公司的凈利潤“含金量”提升。

　　各板塊ROE下降，協(xié)議板塊銷售凈利率上升;籌資現(xiàn)金流持續(xù)下滑，協(xié)議板塊經(jīng)營現(xiàn)金流企穩(wěn)回升

　　新三板整體2016年凈資產(chǎn)收益率ROE為9.69%，較2015年降1.18個百分點。創(chuàng)新層、做市板塊、協(xié)議板塊2016年ROE分別為11.78%、7.23%、10.63%。拆解ROE，可以發(fā)現(xiàn)，除協(xié)議板塊以外，其余各板塊的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率均下降。對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊而言，2016年ROE降幅最小，主要源于銷售凈利率的上升，而資產(chǎn)負債率下降到了43.78%。新三板各板塊2016年現(xiàn)金凈流量較2015年下滑，主要體現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流的大幅下降，反映出新三板融資功能的不足。新三板整體2016年經(jīng)營凈現(xiàn)金流為590.48億元，較2015年646.41億元有所下降。除協(xié)議板塊外，其余各板塊經(jīng)營現(xiàn)金流均惡化有跡象。協(xié)議板塊的經(jīng)營現(xiàn)金流企穩(wěn)回升。

　　創(chuàng)新層盈利規(guī)模在各板塊中居首，盈利能力較為突出

　　我們橫向比較新三板整體、做市板塊、協(xié)議板塊和創(chuàng)新層，發(fā)現(xiàn)在盈利能力和盈利規(guī)模方面，創(chuàng)新層成為新三板市場的一顆“明珠”。在營收方面，創(chuàng)新層公司從2014-2016年的單位企業(yè)平均營收規(guī)模都遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業(yè)平均營業(yè)收入為1.6億元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均營收規(guī)模最大，為4.3億元。在凈利潤方面，創(chuàng)新層公司的單位企業(yè)平均凈利潤規(guī)模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業(yè)平均凈利潤為993萬元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均凈利潤規(guī)模最大，3648萬元。所得稅方面，2016年新三板整體單位企業(yè)平均所得稅為239萬元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均所得稅規(guī)模最大，為703萬元。各板塊近三年的凈資產(chǎn)收益率ROE均有不同程度的下降，但是，創(chuàng)新層的ROE依然在各板塊中保持 。2016年創(chuàng)新層ROE為11.78%，新三板整體為9.69%，做市板塊ROE降至7.23%，協(xié)議板塊ROE為10.63%。創(chuàng)新層的ROE 主要是由于銷售凈利率所貢獻。近三年來創(chuàng)新層的銷售凈利率 ，2016年達8.51%，而新三板整體的銷售凈利率為6.13%。

　　風(fēng)險提示：2016年報信息披露不及時、財務(wù)數(shù)據(jù)失真。

　　整體估值和上年持平，創(chuàng)新層和協(xié)議板塊估值提升，做市板塊估值略有下降

　　根據(jù)wind統(tǒng)計，截止2017年4月28日，新三板共11113家掛牌公司，其中，10552家公司披露2016年年報。因為金融類公司凈利潤規(guī)模較大，因此，我們在分析新三板市場整體情況時剔除金融類公司。同時剔除可比區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)有缺失的公司，最終剩余區(qū)間內(nèi)可比的非金融類公司為10130家。

　　從估值來看，根據(jù)新三板市場的 市值情況，以及2016年報凈利潤情況，采用整體法算得的2016年三板整體的靜態(tài)PE為26.38X，創(chuàng)新層的靜態(tài)PE為26.18X，做市板塊的靜態(tài)PE為23.27X，協(xié)議板塊的靜態(tài)PE為28.22X。如果考慮和2015年可比口徑下的比較，則三板整體和創(chuàng)新層的估值和2015年基本持平，做市板塊的估值下降至22.97X，協(xié)議板塊的估值上升至27.98X。

　　在2016年報公布后，協(xié)議板塊的估值升至28X，為各板塊中 ，而做市板塊的估值從2015年的25X下降至23X。創(chuàng)新層板塊的估值也有所提升，從2015年的24X升至26X，三板整體估值和2015年基本持平，保持25X。

　　三板整體盈利能力企穩(wěn)，板塊分化明顯

　　2.1.板塊業(yè)績分化明顯，協(xié)議板塊表現(xiàn)突出

　　2.1.1.盈利增速整體放緩，板塊分化明顯

　　新三板整體2016年營業(yè)收入為16396.02億元，較2015年同比增長18.51%，增速上升。其中，做市板塊2016年營業(yè)收入同比增長19.91%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊營收同比上升18.03%，創(chuàng)新層營業(yè)收入同比增長26.72%，營業(yè)收入增速下降。

　　而毛利率方面，新三板整體毛利率為24.62%，創(chuàng)新層為25.47%，做市板塊毛利率為21.63%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為25.65%。新三板整體毛利率略有回升，主要受協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊的毛利率回升影響所致，做市板塊、創(chuàng)新層的毛利率均有不同程度的下降。

　』利潤方面，2016年新三板整體凈利潤為1006億元，凈利潤同比增速為13.92%，較上年同期下降。做市板塊、協(xié)議板塊和創(chuàng)新層凈利潤同比增速分別為-16.62%、25.77%、6.83%，凈利潤增速均有不同程度的下滑，其中做市板塊的凈利潤較2015年下降。

　　在統(tǒng)計范圍內(nèi)的1436家做市公司中，凈利潤較2015年下滑，原因或為一小部分企業(yè)業(yè)績不佳導(dǎo)致的整體呈現(xiàn)出盈利倒退的“亂象”。在1436家做市中，2016年虧損企業(yè)有220家，除去這部分公司后的2016年凈利潤增速為13.54%。

　　在三板整體中，2016年業(yè)績增長的公司占54%，盈利但業(yè)績下滑的公司占26%，虧損公司占20%。

　　2.2.2.費用上升，研發(fā)投入占比提升

　　新三板整體2016年三項費用率為17.31%，較2015年上升0.36個百分點，做市板塊和協(xié)議板塊的三項費用率上升比較明顯，分別為15.48%、17.94%，主要系銷售費用和管理費用上升所致。創(chuàng)新層的三項費用率下降至15.22%，較2015年下降0.49個百分點。各板塊的財務(wù)費用下降顯著，主要原因或為公司在新三板市場掛牌融資后，伴隨著資產(chǎn)負債表的改善財務(wù)費用率逐漸下降。

　　值得注意的是，在管理費用中，新三板整體研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例提升，從2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板塊中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研發(fā)費用占比上升幅度較大，2016研發(fā)費用占比為3.79%，較2015年上升了0.44個百分點。

　　所得稅方面，新三板整體和各板塊單位企業(yè)的所得稅呈逐年上升的趨勢，新三板整體市場平均每家公司的2016年所得稅達239.07萬元，而創(chuàng)新層的公司2016年平均所得稅為703.46萬元。單位企業(yè)所得稅逐年上升也體現(xiàn)出新三板公司的凈利潤“含金量”提升。

　　2.2.各板塊ROE下降，協(xié)議板塊銷售凈利率上升

　　新三板整體2016年凈資產(chǎn)收益率ROE為9.69%，較2015年降1.18個百分點。創(chuàng)新層、做市板塊、協(xié)議板塊2016年ROE分別為11.78%、7.23%、10.63%。

　　拆解ROE，可以發(fā)現(xiàn)，除協(xié)議板塊以外，其余各板塊的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率均下降。對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊而言，2016年ROE降幅最小，主要源于銷售凈利率的上升，而資產(chǎn)負債率下降到了43.78%。

　　2.3.籌資現(xiàn)金流持續(xù)下滑，協(xié)議板塊經(jīng)營現(xiàn)金流企穩(wěn)回升

　　新三板各板塊2016年現(xiàn)金凈流量較2015年下滑，主要體現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流的大幅下降，反映出新三板融資功能的不足。新三板整體2016年經(jīng)營凈現(xiàn)金流為590.48億元，較2015年646.41億元有所下降。除協(xié)議板塊外，其余各板塊經(jīng)營現(xiàn)金流均惡化有跡象。協(xié)議板塊的經(jīng)營現(xiàn)金流企穩(wěn)回升。

　　盈利能力方面，創(chuàng)新層最“閃耀”

　　3.1.創(chuàng)新層盈利規(guī)模在各板塊中居首

　　我們橫向比較新三板整體、做市板塊、協(xié)議板塊和創(chuàng)新層，發(fā)現(xiàn)在盈利能力和盈利規(guī)模方面，創(chuàng)新層成為新三板市場的一顆“明珠”。在營收方面，創(chuàng)新層公司從2014-2016年的單位企業(yè)平均營收規(guī)模都遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業(yè)平均營業(yè)收入為1.6億元，做市板塊單位企業(yè)平均營收為2.9億元，協(xié)議板塊單位企業(yè)營收為1.4億元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均營收規(guī)模最大，為4.3億元。

　　在凈利潤方面，創(chuàng)新層公司從2014-2016年的單位企業(yè)平均凈利潤規(guī)模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業(yè)平均凈利潤為993萬元，做市板塊單位企業(yè)平均凈利潤為1433萬元，協(xié)議板塊單位企業(yè)凈利潤為920萬元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均凈利潤規(guī)模最大，3648萬元。

　　在所得稅方面，創(chuàng)新層公司從2014-2016年的單位企業(yè)平均凈繳稅規(guī)模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業(yè)平均所得稅為239萬元，做市板塊單位企業(yè)平均所得稅為376萬元，協(xié)議板塊單位企業(yè)所得稅為216萬元，而創(chuàng)新層單位企業(yè)平均所得稅規(guī)模最大，為703萬元。

　　3.2.創(chuàng)新層盈利能力突出

　　各板塊近三年的凈資產(chǎn)收益率ROE均有不同程度的下降，但是，創(chuàng)新層的ROE依然在各板塊中保持 。2016年創(chuàng)新層ROE為11.78%，新三板整體為9.69%，做市板塊ROE降至7.23%，協(xié)議板塊ROE為10.63%。

　　進一步拆解ROE可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新層的ROE 主要是由于銷售凈利率所貢獻。近三年來創(chuàng)新層的銷售凈利率 ，2016年達8.51%，而新三板整體的銷售凈利率為6.13%。2016年創(chuàng)新層總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.87次，低于新三板整體。創(chuàng)新層資產(chǎn)負債率低于其他各板塊，2016年資產(chǎn)負債率為43.23%，新三板整體的資產(chǎn)負債率為47.9%。

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