抗戰(zhàn)時期一場攸關國家存亡的貨幣政策大論戰(zhàn)

 

　　——厲德寅與馬寅初等人關于如何維持法幣制度的論爭

 

　　復旦大學經濟學院    孫大權

 

　　摘要：1938—1941年，厲德寅與馬寅初等人關于如何維持法幣制度，是否維持法幣戰(zhàn)前固定利率，是否維持上海租界（孤島）外匯黑市等問題產生了激烈的論爭，馬寅初等人主張維持法幣戰(zhàn)前匯率和上海外匯市場，厲德寅反之。內容涉及中日貨幣戰(zhàn)和有限外匯的使用，攸關抗戰(zhàn)成敗和國家存亡。理論涉及法幣制度性質是否由其外匯制度決定，購買力評價理論與政策與心理投機理論誰更有解釋力。中國政界蔣介石、孔祥熙、宋子文等；英國、美國政界、學術界，包括羅斯福、凱恩斯等人都卷進了爭論。國民政府最初采取了馬寅初派主張，后來不得不采取厲德寅的主張，厲德寅等經濟學家為中國抗日戰(zhàn)爭的勝利做出了重要貢獻。

 

　　關鍵詞： 法幣制度 上海外匯市場  購買力平價論  馬寅初  厲德寅

 

　　全面抗戰(zhàn)爆發(fā)后，中國采取何種財政金融政策以應對日本侵略，事關抗戰(zhàn)成敗。近年來，學術界對抗戰(zhàn)時期國民政府采取的金融政策尤其是外匯政策及其效果有深入的研究，但關于抗戰(zhàn)時期中國經濟學界對財政金融政策的大論戰(zhàn)，尚無專題文章論述。事實上，經濟學界的討論與國民政府的政策息息相關，相互影響。1938—1941年，厲德寅與馬寅初等人關于如何維持法幣制度，是否維持法幣戰(zhàn)前固定利率，是否維持上海租界（孤島）外匯黑市等問題產生了激烈的論爭。這場論戰(zhàn)被當時報紙稱為“學術界稀有的大論戰(zhàn)”。厘清這場論戰(zhàn)的史實，對于全面認識國民政府采取的財政金融政策，以及反思外匯制度是否決定貨幣的性質，購買力評價理論是否正確等經濟理論問題，都有重要的學術意義。

 

　　一、論戰(zhàn)緣起

 

　　1935年11月，中國實施法幣制度，停止銀本位，以中央銀行等國家銀行的紙幣為法幣，法幣對外價值與英鎊（后與美元）聯(lián)系，實施無限制買賣外匯的固定匯率制度。法幣雖然是不兌現(xiàn)紙幣，但可購買外匯，被稱為“外匯本位制”，類似今日香港的聯(lián)系匯率制。法幣的對外價值是，1元法幣=1先令2.5便士（英鎊，14.5便士）=0.3美元=1.03日元。馬寅初指出：法幣制度“似紙本位而非紙本位，實乃一種匯兌本位制也。”“中國現(xiàn)行本位問題，一般人對之，頗有撲朔迷離之感，因財政部不承認放棄銀本位，宋子文氏則稱為匯兌本位。”馬寅初通過研究，認為“今日我國所行者則只能簡稱為匯兌本位”。因此，他認為：“匯兌本位下之法幣既依匯率表示其價值，則匯率之維持穩(wěn)定，亦為最要之一點，匯率不能維持，至于下跌，正如金本位國紙幣之停兌至于貶值者情形相似，匯兌本位之信用勢將墮矣。”宋子文、馬寅初等人主張不惜代價維持法幣對外匯率，就是認為法幣制度是一種外匯本位制度。

 

　　1937年夏，全面抗戰(zhàn)爆發(fā)，資本外逃，法幣貶值，損失大量外匯，外匯準備驟減，以固定匯率為特征的法幣制度出現(xiàn)動搖。1938年3月，國民政府實施外匯審核制，改變了無限制買賣外匯制。上海外匯黑市出現(xiàn)。朱祖晦指出：1938年3月14日，“財政部宣布統(tǒng)制出口外匯，非經國家銀行預結29又3／4之美匯，12又1/4之英匯，104元之港紙，海關不許貨物出口。但在此等法定匯率之外，在華各外商銀行更有外匯暗盤；據(jù)金融界所得消息：港紙暗盤之 峰之外匯達二百元，美匯十六元左右，英匯七便士余，法定匯率較之外匯暗盤僅為七折。”出口商人就不愿意按法定匯率結匯，于是政府要求商人交保證金，貨物愈多，保證愈巨。出口商人以重慶市商會主席溫少鶴等為代表，希望不再維持法定匯率。而國民政府貿易委員會則宣稱“外匯法定價格為整個經濟組織之命脈所系，在任何情況下不能變更。” 同時，中日之間開始了激烈的貨幣戰(zhàn)，日本侵略者在北平成立偽準備銀行，企圖用偽幣換法幣，再用法幣套取中國外匯，攻擊中國的貨幣制度。在這種背景下，是否維持戰(zhàn)前的固定利率，是否維持上海外匯黑市，成為經濟學界關注的焦點，論戰(zhàn)由此爆發(fā)。

 

　　二、外匯審核制初期（ 1938.3—1939.3 ）的論戰(zhàn)

 

　　針對外匯審核制后出現(xiàn)的一系列問題，經濟學家、重慶大學校長葉元龍首先提出法幣對外匯率應貶值。1938年6月5日，葉元龍在《時事新報》上發(fā)表《外匯高漲的原因與補救方法》，主張：“照現(xiàn)在貿易委員會的規(guī)定，出口貨要先繳保證金，不然，就禁止出口。貨品到了香港要限期出賣，過了期限，保證金就要沒收。而且商人賣與政府的外匯還只能依照舊價格。本來本國商人因為外匯的高漲，有利可圖，十二分愿意增加出口。可是現(xiàn)在不但沒有好處而且更要吃虧。試問他們又何苦來呢？而且政府所能嚴格管理的只有重慶漢口等處，其他繞道走私的都無法控制，豈不是叫正當商人灰心嗎？當然，現(xiàn)在要叫政府給與出口商暗盤外匯率，是辦不到的。但是把明盤與暗盤外匯率的差額退還全部或一部與他們作為一種出口獎勵金，也不是辦不到的事。同時，保證金和限制出賣的規(guī)定，衡情論勢，實有予以明令取消的必要。”葉元龍從獎勵出口角度對于當時管理外匯辦法提出了嚴厲批評，并有具體政策建議。針對日偽的套匯，葉文認為：日偽“在北平成立偽準備銀行，不過想用偽幣換法幣，再用法幣換外匯。這一著雖然還不能用在上海，但在江南戰(zhàn)區(qū)內，他們用強盜行為所取得法幣，料想也不在少數(shù)。他們用低價出賣這種不勞而獲的大量法幣也是意中之事。中國外匯的高漲性也就因此加強。應付這種傾銷毒計，我個人主張采用貶值政策。政府若把法幣的內容減少三分之一或二分之一，那末，敵人如獲得一萬萬法幣，就只得五千萬利益或三千余萬利益。誠然，法幣貶值以后，必然產生物價高漲社會不安種種可慮的現(xiàn)象。但是這種現(xiàn)象，不是沒有補救的辦法。例如，物價高漲以后，靠薪水或工資為生的人，不免發(fā)生生活的困難，但也可用增加生活費來補救。雖然有現(xiàn)款的人不免吃虧，但也可由政府給予賠償。美法兩國都先后采取貶值政策，也都平安過去。技術方面固然需要專家來研究，但從美法的經驗看來，也不見得中國就不能行。不安（按）如此，我真想不出別的有效方法來抵制敵人傾銷惡劣手段。”葉元龍明確提出了法幣匯率貶值政策。

 

　　1938年8月，馬寅初發(fā)表《非常時期的法幣與外匯》，堅決反對葉元龍的主張，他認為：“徜政府順應商民之要求，準予隨市價售結外匯，或以現(xiàn)金補償出口商因黑市不當利益之損失，無異政府自己承認破壞信用，投機家從而鼓勵風潮，法定匯價與黑市之差額，日益擴大，人心大起恐慌，不但已逃之款，無回來希望，未逃之款，且將紛紛逃出，前途不堪設想。自法幣政策施行以來，鄙人即力主維持法定匯率之必要，其詳可參看拙著《中國之新金融政策》，今政府能堅決維持信用之意志，私心頗為欣慰。”對葉元龍用貶值對付敵人套匯辦法，馬寅初說：“依我的研究，卻不敢贊同。因為政府一旦實行貶值政策，是政府自己首先破壞信用。”除馬寅初外，經濟學家劉大鈞、李立俠、朱契、朱通九、祝世康、朱祖晦、金天錫、丁洪范等人均主張維持法幣信用。

 

　　1938年10月，朱祖晦在《從爭奪外匯暗盤利益到對 易國營》一文中，贊同馬寅初的意見，他認為：“在戰(zhàn)爭年代，國家金融之安定與否，與軍事之勝敗有密切關系。金融能否安定，視乎信用能否維持。維持法定匯率即所以維持信用，馬寅初先生之主張實有見地。前人為Andreade:History of Bank of England作序，謂若依照李加圖之主張，恢復紙幣之實值，則英倫銀行之信用搖動，英國敗亡久矣，故李加圖之主張雖美，但不可用于當時。葉元龍先生似仍蹈李加圖之故轍，專從外匯之本身立論，甚少顧及中國法幣與法定匯率之密切關系，故吾人不敢贊同。”

 

　　主張法幣貶值者，除葉元龍外，還有侯樹彤，侯認為：外匯本位制實際上因私行市的出現(xiàn)業(yè)已崩潰。貶低匯率不會加重資本外逃、物價上漲等問題，并會帶來減少外匯支出，阻止進口鼓勵出口等效果。因而堅決主張貶低法定匯率。

 

　　1938年12月4日，中國經濟學社第14屆年會的中心議題就是討論“維持法幣匯率問題”，在會上，以馬寅初、劉大鈞為代表的維持法幣匯率派，同以葉元龍、厲德寅、陳長蘅為代表的法幣貶值派，進行了激烈的學術辯論，稱為“學術界稀有的大舌戰(zhàn)”�！洞蠊珗蟆穲蟮来舜螘�議說：“對于維持有異議的，我們聽到了厲德寅的聲音，他覺得維持不了，不如不維持。黑市場的價格和法定價格相差太遠了，如果能夠除了黑市場，那么他便贊成維持法價。”參加會議的行政院長孔祥熙表示堅決維護法幣匯率，站在了維持法定匯率派一邊。

 

　　馬寅初年會后不到半月的文章中寫到：“社員在攻與守兩面可以自由發(fā)表意見，即積極主張維持法定之匯率，與消極地反對維持現(xiàn)行匯率。但辯論的結果，主張法幣貶值至九便士者，僅陳長蘅氏一人。此外發(fā)言者，多積極主張維持法定匯價。最后行政院長孔祥熙先生以社員資格，表示政府維持法幣匯價之決心。全場社員一百六十余人以及來賓鼓掌達數(shù)分鐘之久，尤足證明本社同人對于維持法幣匯價情緒之熱烈。” “故吾人希望財政部堅持到底，以保令譽，而救國命與民命，萬不可于無意中犧牲大多數(shù)人之幸福，以造成少數(shù)發(fā)國難財之資本家。當日孔院長極端表示維持，意至懇切，還望永守勿渝，國利民福，端在于此。”

 

　　從1938年春到年底的中國經濟學社年會召開，中國經濟學界、商界、政界對外匯統(tǒng)制問題進行了熱烈的討論， 方面經濟學家許滌新也發(fā)表文章支持維持法幣匯率。1938年12月，劉大鈞編輯《外匯統(tǒng)制與貿易管理》一書，收集1938年論戰(zhàn)文字43篇。

 

　　1938年12月4日，中國經濟學社年會開會的同一天，馬寅初發(fā)表了《中國法幣與英幣聯(lián)系之理由》，再次強調維持法定匯率的極端重要性。同年12月18日，馬寅初在中國經濟學社年會后不到半月，又發(fā)表《法幣法價打破之危險》，認為法幣貶值失去全民信仰，人民有投機心理，貶值后會帶來進一步貶值，遷就黑市的法價無止境。其結論是“法幣信用，為今日我國命脈所系，斷不可輕于貶值。至于黑市之存在，為統(tǒng)制外匯之國家通有的現(xiàn)象，吾人正不必亟求其取消。”

 

　　1938年12月，厲德寅發(fā)表《維持外匯法價與黑市匯價》一文，依據(jù)詳細的統(tǒng)計數(shù)字和購買力平價理論，提出黑市匯價對法幣匯價造成巨大壓力，“黑市之存在，足使外匯需求增加，外匯之供給減少，供不敷求”，黑市匯價直接影響整個法幣匯價，造成法幣動搖，如現(xiàn)有法價維持不了，可選擇維持一新的法價的政策主張。1939年1月6、7、8三日，厲德寅在《中央日報》發(fā)表《如何維持法定匯價》，逐條批評了馬寅初等人的維持匯率主張，認為維持法幣匯價和維持法幣信用是兩回事，匯率由購買力平價決定，而不是由投機心理決定。貶值有利于增加華僑匯款，鼓勵輸出等。

 

　　1939年3月15日，朱通九、金天錫在《經濟動員》發(fā)表《對于維持法定匯價之檢討》 、《我們要維持法定匯價：對于主張貶值者的總檢討》 。逐條批駁了厲德寅上述文章。朱通九指出：“匯價問題，自經去年十二月四日中國經濟學社第十四屆年會討論結束，一致主張維持法定匯率與孔院長表示政府維持法定匯價決無問題以來，事實上原應告一段落，目下似已無重行討論之必要，惟最近中央日報依舊見有披露厲德寅教授討論外匯問題之文字。并列舉主張法定匯價貶值之四大理由。如就學術方面之探討論之，真理愈辯愈明，表示學術空氣之濃厚，確系一種良好之現(xiàn)象。但就實際方面論之，中央國策已決定，似覺不應有所問難，引起社會方面，發(fā)生一種狐疑與不定之心理。茲就研究學術之立場，對于貶值論者之理由，購買力平價說及貶值后之厲害，分別加以檢討，并就正式與國人。”，朱通九反駁厲德寅的主要理論依據(jù)是：對外匯價（匯率）影響國內物價，而不是厲德寅依據(jù)的購買力平價理論的國內物價決定和影響匯價。

 

　　綜上所述，國民政府外匯審核制初期（ 1938.3—1939.3 ），針對外匯審核制帶來出口商人利益受損，上海外匯黑市出現(xiàn)，日偽套取外匯等情況，葉元龍首先提出法幣貶值政策，遭到馬寅初的激烈反對，論戰(zhàn)由此爆發(fā)，在中國經濟學社年會上，維持法幣匯率派人多勢眾，且得到孔祥熙支持，一時幾乎壓制了貶值派聲音。厲德寅卻力排眾議，獨立堅持法幣貶值派的主張。

 

　　三、中英外匯平準基金時期（1939.3—1940）的論戰(zhàn)

 

　　1939年3月，中國的中國銀行、交通銀行共出五百萬英鎊，英國匯豐銀行、麥加利銀行共出資五百萬英鎊，組成中英貨幣平準基金委員會，維持上海匯率穩(wěn)定。這實際上是政府銀行與英資銀行共同維持上海黑市。說明國民政府方面進一步采納了馬寅初派的主張。在中英合組平衡基金干預下，上海匯市維持了短期的穩(wěn)定。

 

　　1939年5月，馬寅初《論外匯平準基金》，支持中英外匯平準基金干涉上海匯市，批評：“近來有一二位甫自海外回國之學生，于他國幣制即無深刻之研究，而于國內情形又不甚明了，以為中國可以采取純粹的紙本位，可以不設準備金，即法幣之全部準備金移用于別處，亦無妨礙。殊不知他國雖放棄金本位，而國際之間，仍非有賴于現(xiàn)金不可。管理幣制雖停止兌現(xiàn)之職務，然須有法定準備以為根據(jù)。”這就嚴厲批評了厲德寅、侯樹彤等晚輩留學生既不懂國外高深理論，又不懂中國具體情況。

 

　　維持上海匯市不能僅靠經濟學家的主張和政府的決心，它需要強大的外匯實力保障供給，同時需要國民和日偽盡量少買外匯，特別是政府還應少發(fā)通貨。這都是中國政府財政當局很難控制的。1939年3月，在中英合組平衡基金干預下，上海匯市維持了短期的穩(wěn)定后。由于基金數(shù)量有限，加上購買者眾多，到1939年7月平衡基金被迫放棄維持匯市，使上海外匯黑市出現(xiàn)巨烈波動。法幣的官價和市價都貶值一半，這種局面的出現(xiàn)，實際上標志著馬寅初為代表的維持法幣匯率派的重大失敗。

 

　　厲德寅在1939年7月中英平準基金被迫放棄維持上海匯市后，接連發(fā)表四篇文章主張放棄維持上海黑市，法幣應貶值。

 

　　厲德寅1939年7月7日寫成《再論維持外匯與黑市匯價》，明確主張：一、依據(jù)經濟現(xiàn)狀，重新厘訂法幣匯價，并照新定法價切實管理維持之。二、管理外匯以非陷敵區(qū)域為限，陷敵區(qū)域之外匯市場任其管理維持之。三、對于陷敵區(qū)域之匯款和貿易，嚴加限制或課重稅或禁止。四、中交總行之未遷渝者，由政府命令其立即遷入，使金融重心歸宿于政府所在地，不得停留于港滬。五、由國庫津貼華僑匯款千分之五，以資鼓勵，使華僑匯款，得集中于政府之手。這些主張的核心是：法幣匯率貶值，取消維護上海外匯黑市。1939年7月29日，厲德寅寫成《隔離外匯黑市之建議》，進一步論述了隔離上海黑市的必要性和可能的不利后果。主張“隔離黑市政策，以解決外匯黑市對法幣信用之威脅為最大目的。此政策只有其自主性及獨立性，毋庸乞憐于外國以求其援助。” 乞憐于外國以求其援助，這正是宋子文等人討好上海外商維持上海黑市的重要原因。1939年8月24日，厲德寅在《中央日報》著文《如何消除外匯黑市對法幣信用之威脅》，指責財政當局維持匯率的政策是金沙去填無底洞，是在幫助敵人‘以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)’，便利敵貨和洋貨進口。1939年8月24日后，厲德寅《我國當前外匯問題的出路》，針對維持外匯黑市對游擊區(qū)（淪陷區(qū)15億法幣）法幣生命的影響，認為：“時至今日，未有政權淪亡而幣制能獨存之事。”

 

　　以上四文是厲德寅為代表的法幣貶值派，在法幣實際上已不得不放棄維持的情況下，向以馬寅初為代表的經濟學家中的法幣維持派的反擊，實踐也證實了厲德寅的判斷，政府不可能長期維持上海外匯黑市。1939年11月厲德寅被任命為重慶國民政府四聯(lián)總處統(tǒng)計科科長，主管金融調查統(tǒng)計、研究工作；并在1941年6月經由孔祥熙推薦，改任中美英平準基金會研究室主任，直至1943年5月該平準基金會基本運作結束，期間主管基金的外匯和金融市場統(tǒng)計工作。這些任命可能與此時期蔣介石、孔祥熙欣賞厲德寅的外匯政策主張有關。

 

　　但國民政府此時并沒有采納厲德寅主張，因1939年9月，歐戰(zhàn)大戰(zhàn)爆發(fā)，英鎊跌價三分之一，平準基金得以購入若干英鎊，維持至1941年初。

 

　　1939年9月11日孔祥熙在關于金融的報告中指出：“自上年三月外匯請核規(guī)則施行后，上海即有黑市場發(fā)現(xiàn)，市價與法價之差額逐漸加大，政府依照規(guī)則核給外匯原不應重視黑市場之價值如何，而社會多數(shù)人士及金融界一部分主張多以上海為我金融中心、對 易之樞紐，必須維持匯市之穩(wěn)定，方足以安定金融，維系人心。本部以為維系淪陷區(qū)域之人心及保持法幣原有流通之地域，使敵偽鈔卷無法推行，亦為經濟戰(zhàn)之重要策略，雖以寶貴資力為相當犧牲，亦不能顧惜，及密飭中、交兩行會同匯豐銀行秘密買賣，歷時數(shù)月，匯價常在八便士以上，成績頗佳，乃有中英合組外匯平衡基金委員會之實現(xiàn)。”這一段文字反映了孔祥熙主持的財政當局采納了馬寅初為代表的維持匯率派的主張，盡力維持匯市穩(wěn)定。

 

　　1940年5月，馬寅初在《今日上海之金融問題》中承認上海外匯黑市弊害甚大，非取締不可，但同時又認為維持上海黑市有理由，因禁止黑市，除影響外商利益和上海五百萬人口利益外，主要是“黑市場取消，外匯將更不能買到，外匯不維持，人民對法幣信仰喪失，更易為敵人所乘，以擴展其偽鈔勢力，故法幣不能不維持，黑市場亦不能即取消也。”

 

　　四、中美英平準基金時期（1941—1942）的論爭

 

　　1940年12月，宋子文與美國達成借款5000萬成立中美平準基金協(xié)議， 1941年4月，中美英平準基金正式成立，繼續(xù)維持上海黑市。在簽訂協(xié)議的過程中，關于如何使用平準基金，中國、美國、英國的政界、學界產生了重大爭論。

 

　　國民政府財政部顧問楊格回憶：關于是否維持和如何維持上海黑市，中國政府內宋子文主張維持自由匯兌，蔣介石、孔祥熙主張管制和取消黑市；英國政府大多數(shù)主張維持自由匯兌，凱恩斯主張管制；美國國務院和派往中國的顧問楊格主張維持，財政部主張管制，美國總統(tǒng)派總統(tǒng)助理到中國調查，說服蔣介石支持維持上海黑市。

 

　　1941年初，厲德寅在《如何運用中美平準基金》繼續(xù)主張：放棄維持上海黑市匯價，建立后方外匯市場。

 

　　1941年6月，劉大中在英文《美國經濟評論》（The American Economic Review）發(fā)表《中國外匯問題：一個建議的解決方法》，對比6種需求力量和5中供給力量，認為維持上海黑市不可能。國民政府一方面在非占領區(qū)嚴格控制外匯和貿易，另一方面卻經常提供外匯給上海外匯“黑市”，其中相當一部分流入了日本人手中。在戰(zhàn)爭期間外匯是非常寶貴的，購買戰(zhàn)略物資都少不了外匯。這不合邏輯。方案：不是穩(wěn)定上海外匯“黑市”，而是應該徹底根除“黑市”的存在。大致的措施包括兩條，一是凍結中國在美國的資金，二是中美之間建立雙邊清算協(xié)定。這樣才能從供求兩個方面，根除外匯“黑市”。通過設立“中美雙邊清算委員會”，實行許可證制度、設立專門清算賬戶等等，將所有交易（包括敵占區(qū)）置于雙方政府管理之下。劉大中的分析邏輯和結論與厲德寅1938年12月以來的主張高度一致。

 

　　1941年11月，蔣介石致電孔祥熙：“我方維持滬市平準工作，適資敵偽投機取巧之隙，于我有害無利，實際不如及早籌劃，將上海匯市根本放棄，轉圖加強內地必須物資之外匯供給為主，當更有益”。兩年后，蔣介石采納了厲德寅的觀點，體現(xiàn)了厲德寅的遠見卓識。由于受中美關于平準基金使用變更必須經過美方代表同意等協(xié)議條款限制，孔祥熙建議只好委曲求全，蔣介石主張仍然無法得到實施。但國民政府有意將外匯資金向內地轉移，部分采納了厲德寅的主張。

 

　　在抗戰(zhàn)時期，外匯來源減少，外匯支出增多，國家的外匯儲備不可能長期維持法幣匯率，1939年7月1日，名義法定匯率繼續(xù)維持，但購買法幣官價匯率者，還需要征收法幣匯率與中、交掛牌價格的差額作為平衡費，這就在實際上廢棄了法定價格。1941年12月8日，太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)，日本占領上海租界和香港，中美英平準基金遷移到重慶。 1942年7月10日，國民政府確定新的法幣匯率：1美元合法幣20元，法幣匯率貶值（原價0.30 -現(xiàn)價0.05）0.3=83.33%，名義法幣匯率也廢止。厲德寅建議的法幣貶值和隔離黑市政策得到了全面實施。

 

　　五、結論

 

　　1938—1941年，厲德寅與馬寅初等人關于如何維持法幣制度，是否維持法幣戰(zhàn)前固定利率，是否維持上海租界（孤島）外匯黑市等問題產生了激烈的論爭，馬寅初等人主張維持法幣戰(zhàn)前匯率和上海外匯市場，厲德寅主張法幣應根據(jù)實際情況貶值并隔離上海外匯市場。內容涉及中日貨幣戰(zhàn)和有限外匯的使用，攸關抗戰(zhàn)成敗和國家存亡。中國政界蔣介石、孔祥熙、宋子文等；英國、美國政界、學術界，包括羅斯福、凱恩斯等人都卷進了爭論。國民政府最初采取了馬寅初派主張，后來不得不采取厲德寅的主張。

 

　　對于如何評價厲德寅與馬寅初等人的爭論以及國民政府實施的外匯政策，當今學術界同樣存在爭論。許滌新、吳承明主編《中國資本主義發(fā)展史》認為：國民政府抗戰(zhàn)初期外匯政策造成資金大量外逃，“到1938年3月12日，政府已損失外匯0.9億美元，才改無限制出售為審批出售。尤其是，這時上海已陷敵手，中國銀行仍然在租界供應外匯，令人莫解”。國民政府的外匯政策實際是照顧外商，討好英美。該書實際上是偏向于支持厲德寅的主張�！吨袊�銀行行史資料匯編》的編者卻認為：“對在滬港兩地平衡匯市，當時有人認為是給敵偽套購的機會，無異資敵，主張放棄，或在后方建立外匯市場。這種觀點是錯誤的，維持匯市是使法幣能在上海及淪陷區(qū)流通的重要手段。”并以四聯(lián)總處文件提到“維持上海匯市是維持游擊區(qū)15億法幣流通的重要方法”為依據(jù)。該書就十分鮮明地贊同馬寅初派的主張，批評厲德寅的主張。曾任中央銀行總裁的張嘉璈在《通脹螺旋》一書中認為：很難評價兩種政策主張的效果，維持法幣匯率的政策可能有助于抗戰(zhàn)初期的反通貨膨脹；但犧牲了大量外匯，外匯儲備消耗殆盡，影響了長期維持法幣信用的信心。該書認為兩派政策各有利弊。

 

　　要正確評價這場爭論，涉及理論與實踐兩個層面。從理論上，馬寅初派主張的主要依據(jù)是中國法幣制度是外匯本位制，維護法幣匯率就是維護法幣制度，法幣貶值造成投機盛行，以致于步步貶值，就意味著法幣制度崩潰，帶來惡性通貨膨脹，必然導致抗戰(zhàn)失敗。厲德寅認為維持法幣匯價和維持法幣信用是兩回事，法幣跟隨實際情況貶值，同樣可以維持法幣信用。匯率由購買力平價決定，而不是由投機心理決定。爭論涉及兩個理論問題，貨幣性質是否由貨幣的外匯制度決定，外匯理論“購買力評價理論，政策與心理投機理論”那種更有解釋力。從實踐驗證和經濟理論發(fā)展角度分析，法幣制度的性質不能單依靠法幣制度的外匯制度性質來決定，事實上在抗戰(zhàn)時期法幣對外大幅貶值后，法幣并沒有崩潰。法幣制度在抗戰(zhàn)結束后的崩潰是國民黨政權濫發(fā)通貨，造成國內貨幣價值嚴重貶低的結果。“購買力平價理論”已經成為國際金融教科書匯率形成主要的理論之一，有很強的解釋力。而“政策與心理投機理論”在現(xiàn)代匯率形成理論中僅僅是一個補充理論�？傊�，從理論依據(jù)分析，厲德寅比馬寅初派更確實，更符合現(xiàn)代經濟理論。

 

　　從實踐看，前述中央銀行總裁張嘉璈的評價比較客觀，即維持法幣匯率的政策可能有助于抗戰(zhàn)初期的反通貨膨脹；但犧牲了大量外匯，外匯儲備消耗殆盡，影響了長期維持法幣信用的信心。這就是說，馬寅初等人的主張在抗戰(zhàn)初期是有作用的，有利于維持民眾的抗戰(zhàn)信心和抵制通貨膨脹。但隨著情況的變化，應盡快采取厲德寅建議的政策。

 

　　厲德寅是這次由中國學術界、商界、政界以及美國、英國政要參與的外匯統(tǒng)制大論戰(zhàn)中重要一派的代表，在論戰(zhàn)中厲德寅發(fā)揮了其熟悉外國經濟和使用統(tǒng)計數(shù)據(jù)研究經濟的特長，體現(xiàn)了其不懼學術與政治權威，獨立思考，擇善固執(zhí)的愛國經濟學者特質。從理論依據(jù)看，他的主張更符合現(xiàn)代經濟理論，從事后效果分析，他的主張比馬寅初等維持匯率派更有利于保留有限的外匯資源，更適合戰(zhàn)時經濟的特殊情況。他也比同為法幣貶值派的葉元龍等更能在輿論壓力下，堅持和完善自己的主張。他的主張隨著形勢的發(fā)展逐步得到了政府的采納與實施，對中國抗日戰(zhàn)爭的勝利做出了重要貢獻。