小米香港掛牌上市 解讀首日“破發(fā)”因與果
一、事件背景
7月9日，上午9點30分，隨著一聲鐘響，小米正式在香港主板上市，股票代碼1810.HK，成為香港“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試點的 上市公司。
此番上市，小米并不一帆風順。盤前，小米已經(jīng)破發(fā)，報16.6港元/股，小米股價為16.10元/股，下跌5.29％，總市值為3602.56億港幣，即459億美金。
9日中午時分，小米一度觸及17港元關(guān)口，基本抹去日內(nèi)跌幅。
二、專家觀點
對此，國內(nèi)知名電商智庫電子商務(wù)研究中心（100EC.EN）發(fā)布電商快評予以評論解讀：
綠鞋機制難阻破發(fā) 新股很受大勢影響
小米上市后走勢跟大勢關(guān)聯(lián)度非常高。目前整個港股包括A股面臨幾大不利因素：首當其沖的就是中美貿(mào)易戰(zhàn)；第二個是國內(nèi)現(xiàn)在正在金融去杠桿；第三個是國內(nèi)上市公司的債務(wù)危機集中爆發(fā)。
在全球資本市場波動較大的情況下，為穩(wěn)定新股股價，小米IPO啟用綠鞋機制(Green Shoe)，也就是15%超額配售選擇權(quán)機制。此前阿里巴巴、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行等公司在IPO時都選擇了這一機制。同時在上市首日將小米股票納入認可賣空指定證券名單，以刺激發(fā)行人在上市時積極買進。
小米通過綠鞋機制發(fā)行了新股約2億股，此等規(guī)模比香港公開發(fā)售的發(fā)售股份1.08億股還要多得多。小米啟用綠鞋機制后更加增強了自身穩(wěn)定性。小米股價的穩(wěn)定性增趨于增強，受到了支撐，而不穩(wěn)定性正在被市場消化。
對此，電子商務(wù)研究中心主任曹磊認為，小米破發(fā)不見得是壞事，破發(fā)說明市場回歸理性，回歸理性才能更好地做產(chǎn)品，而不是像之前動輒一兩千億的估值。
針對此次上市破發(fā)，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認為主要有三點原因：首先是外界原先的期望過高，對小米上市存在過度吹捧；其次業(yè)內(nèi)分析對小米并不是太看好，對其定位屬性存在不同意見；最后則是因為遭到市場不利因素的沖擊，尤其是自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來中概股大跌，導致許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場估值遭到不同程度的下跌。
資本寒冬之外 低端定位引發(fā)投資者擔憂
曹磊認為，首先，小米的產(chǎn)品定位是“蘋果的補缺者”，打破“二八定律”，發(fā)揮“長尾效應(yīng)”，“為發(fā)燒友而生”，開發(fā)“粉絲經(jīng)濟”。其次，其營銷策略采取了“饑餓營銷”+社交媒體+電商直銷路線。最后，逐步形成“智能硬件+軟件+增值服務(wù)+衍生產(chǎn)品+互聯(lián)網(wǎng)平臺=智能硬件生態(tài)圈”的盈利模式和“C2B預售模式+扁平化電商渠道+快速供應(yīng)鏈響應(yīng)+"零庫存"策略”的供應(yīng)鏈模式。
據(jù)招股書顯示，小米有智能手機、IOT與生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他等四個營收業(yè)務(wù)板塊。其中，智能手機業(yè)務(wù)是其主要收入來源，2017年來自智能手機行業(yè)的收入為805.64億元，占總收入的比例為70.3%；來自IOT與生活消費產(chǎn)品的營收為234.48億元，占比為20.5%；來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的營收為98.96億元，占比為8.6%。
方格表示，從各業(yè)務(wù)板塊營收的數(shù)額看，智能手機是“頂梁柱”，雖2016年曾遭遇了下滑，2017年再次大幅增長成為主要收入來源。
而小米主營低端手機業(yè)務(wù)，手機平均價格還不到150美元。低端手機利潤率并不高。雷軍過去也曾表示，硬件產(chǎn)品的凈利潤率將保持在低于5%的水平，如果利潤高出這一水平，將回饋給消費者。這些都引發(fā)了投資機構(gòu)有關(guān)未來盈利增長的擔憂。
同時，據(jù)相關(guān)報道，小米公司為了獲得高估值，將自己標榜為一家互聯(lián)網(wǎng)公司而不是硬件公司，但是現(xiàn)在看來，小米公司沒有成功說服投資人為自己的“定位”支付高溢價。而小米所謂的“互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)”中，也包括曾經(jīng)引發(fā)硬件用戶爭議的捆綁廣告業(yè)務(wù)。
“近三年小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比為4.9%、9.6%、8.6%，始終沒有成為主流收入，占比反倒是還有所下降，目前看來小米還是硬件驅(qū)動型企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)收入并沒有成為小米的主流收入。”方格解說道。
關(guān)于“謎一樣”的估值？
2014年，小米以450億美元估值成為當時全球最大的科技初創(chuàng)企業(yè)。但就在外界開始認為小米模式完勝的時候，它突然在2016年跌落谷底。一年后，又從一片唱衰聲中爬了回來。
小米的上市之路也一樣，當業(yè)界以為1000億美元估值大局已定，其估值卻突然縮水，從800億美元到700億美元再到500億美元。而其上市地選擇也波折重重，先是港交所，后來是港股和CDR同步，但卻在“ CDR企業(yè)”呼之欲出的最后一刻宣布要延遲CDR先發(fā)港股。
“當然，以上估值沒有達到雷軍的理想預期，他自認為小米可預見的增長在10倍以上。然而投資者看到的是中國智能機。”方格認為，“市場收縮、全球智能機增長滑坡、手機領(lǐng)域再無投資機會，而小米崛起的生態(tài)帝國在行業(yè)沒有完全成熟時，談成功還是為時過早。”
方格表示，小米最終的估值結(jié)果，是小米和投資者在長達半年時間里互相試探和拉鋸之后找到的平衡點。它反映了資本市場對小米目前真實價值的評估。某種意義來說，小米的IPO之路也是小米的價值回歸之路，從極端的叫好和極端的唱衰中冷靜下來。
低點開始 未必不是好事
根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，小米2017年收入1146億元，經(jīng)營利潤122.16億元； 2016年收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元；2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元。很明顯，小米整體業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭不錯，但大多數(shù)人留下印象的很可能還是2017年438億元的巨額虧損。
事實上，這個巨額虧損是由“發(fā)優(yōu)先股”造成的，背后主要是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等因素的影響，與小米實際業(yè)務(wù)的關(guān)系并不大。
對此，方格指出，互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)常會在多輪融資時發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，畢竟在港交所的國際會計準則下，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股一般體現(xiàn)為對股東的負債，其公允價值的上升會記錄于公司賬面的虧損，但其實公司并沒有發(fā)生實質(zhì)性虧損，更不會對公司實際運營產(chǎn)生負面影響。相反的，公司價值越大，“虧損”值反而越高。IPO之后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分虧損就不再計入報表，數(shù)據(jù)上就好看了。
對于今天的破發(fā)，雷軍表示，小米能夠在目前整體投資環(huán)境不好的形勢下順利上市，已經(jīng)獲得了成功。“這次IPO從低點開始，未必不是好事。最重要的是調(diào)整心態(tài)，把公司做好。” 雷軍一直強調(diào)小米是新物種。硬件是小米的根基，尤以手機為首，同時驅(qū)動整個品牌生態(tài)鏈的快速增長。在上市前的公開信中，雷軍也試圖力證小米未來的成長性可期。
“小米模式難以突破。從小米手機開始，雷軍用8年時間里打造了一只“獨角獸”，盤點旗下商業(yè)版圖，從空調(diào)、掃地機器人、凈水器、電飯煲，再到毛巾、牙刷，線下零售店，其滲透范圍之廣可謂比肩BAT。”曹磊進而指出，“小米的成功上市得益于其在生態(tài)體系上的良好的搭建，而不是簡單盲目的一味拓展，只有這樣才能在未來的發(fā)展當中不斷獲得新的力量。”
“小米成功上市，說明它至少具備一套非常適合自己的發(fā)展模式，只有這樣它才會具備上市的潛質(zhì)，而且將會引領(lǐng)中國互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)即將到來的上市潮。”（電子商務(wù)研究中心評）
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