對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年度評(píng)估結(jié)束之后，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當(dāng)前人民幣相對(duì)于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認(rèn)為人民幣匯率被“顯著低估”。中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任張明為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)撰稿稱，IMF在人民幣問(wèn)題上的立場(chǎng)有所軟化，是因?yàn)樽鳛槿嗣駧?a href="/caijing/20120730/5857.html">匯率低估的最主要證據(jù)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來(lái)顯著縮小。以下為全文。

　　對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年度評(píng)估結(jié)束之后，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當(dāng)前人民幣相對(duì)于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認(rèn)為人民幣匯率被“顯著低估”。IMF在人民幣問(wèn)題上的立場(chǎng)為何有所軟化？

　　原因之一是，作為人民幣匯率低估的最主要證據(jù)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來(lái)顯著縮小。2007年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比率達(dá)到10.1%，而2012年上半年該比率僅為2.3%。中國(guó)的經(jīng)常賬戶由顯著失衡到趨向均衡，既與中國(guó)國(guó)內(nèi)要素價(jià)格調(diào)整（尤其是勞動(dòng)力工資上升）及人民幣匯率升值有關(guān)，也與全球金融危機(jī)造成外需萎縮有關(guān)。而IMF用來(lái)評(píng)估成員國(guó)匯率失衡的方法CGER，其核心就是用實(shí)際經(jīng)常賬戶余額與基準(zhǔn)經(jīng)常賬戶余額的差距來(lái)衡量匯率失衡的程度，因此，隨著中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的縮小，IMF改變其立場(chǎng)也就順理成章了。

　　原因之二是，自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣相對(duì)于一籃子貨幣的匯率已經(jīng)顯著升值。根據(jù)國(guó)際清算銀行發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2005年6月底至2012年6月底，人民幣名義有效匯率升值了23%，而實(shí)際有效匯率升值了30%。之所以實(shí)際有效匯率的升值幅度大于名義有效匯率，是因?yàn)橹袊?guó)的通貨膨脹率高于其貿(mào)易伙伴國(guó)的加權(quán)通貨膨脹率。事實(shí)上，在2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于人民幣匯率低估程度的計(jì)算也就在20-30%左右。

　　除IMF在其報(bào)告中提出的上述兩個(gè)原因之外，當(dāng)前市場(chǎng)上人民幣匯率升值趨勢(shì)減弱甚至逆轉(zhuǎn)的另一個(gè)重要原因，是從2011年第四季度起，中國(guó)正在面臨持續(xù)較大規(guī)模的短期資本外流。2011年第四季度至2012年第二季度，中國(guó)國(guó)際收支表中的資本與金融賬戶余額（含錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)）分別為-481、511與-714億美元。根據(jù)筆者的估算，2011年第四季度至2012年第二季度期間，中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流出累計(jì)達(dá)到1828億美元，月均流出203億美元。而在2008年第四季度至2009年第一季度期間，中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流出累積為846億美元，月均流出141億美元。這意味著當(dāng)前中國(guó)面臨資本外流的嚴(yán)重程度超過(guò)了美國(guó)次貸危機(jī)的高峰期。

　　有趣的是，人民幣匯率升值預(yù)期的減弱與逆轉(zhuǎn)既是短期國(guó)際資本外流的誘因之一，反過(guò)來(lái)，短期國(guó)際資本外流造成的資本與金融賬戶逆差（以及相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度放緩）也進(jìn)一步削弱了人民幣匯率升值預(yù)期，甚至引發(fā)了市場(chǎng)上的人民幣貶值預(yù)期。除人民幣升值預(yù)期外，短期國(guó)際資本外流的主要誘因還包括全球金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的安全港效應(yīng)、中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格低迷、中國(guó)央行降息導(dǎo)致中外利差縮小等。

　　中國(guó)政府對(duì)IMF的立場(chǎng)改變并不買賬，他們認(rèn)為IMF的態(tài)度轉(zhuǎn)變得還不夠。一些官員表示，近期離岸與在岸市場(chǎng)上，人民幣均面臨持續(xù)的貶值壓力，這說(shuō)明人民幣匯率已經(jīng)接近甚至高于均衡匯率水平，所謂“中度低估”的評(píng)估并不符合現(xiàn)實(shí)。

　　筆者認(rèn)為，IMF的上述判斷，可能建立在以下幾個(gè)論據(jù)的基礎(chǔ)之上。第一，從中長(zhǎng)期來(lái)看，決定一國(guó)貨幣匯率強(qiáng)弱的重要因素是本國(guó)相對(duì)于外國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。盡管中國(guó)的人口紅利正在消逝、在生產(chǎn)率方面的追趕效應(yīng)也在減弱，但預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速仍將持續(xù)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，這可能會(huì)造成中期內(nèi)人民幣匯率的走強(qiáng)；第二，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的縮水，既與中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，也與金融危機(jī)造成全球增長(zhǎng)乏力等周期性因素有關(guān)。如果中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的縮小主要是后者導(dǎo)致的，那么一旦全球金融危機(jī)告一段落，中國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡可能卷土重來(lái)；第三，正如IMF報(bào)告中所指出的，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的縮小主要并非源自儲(chǔ)蓄率的下降，而是源自投資率的上升。而過(guò)高的投資率意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲程度加劇，從而未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能不得不依賴出口來(lái)消化過(guò)程產(chǎn)能；第四，當(dāng)前中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本外流主要是周期性的，這與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化有關(guān)。一旦歐債危機(jī)穩(wěn)定下來(lái)，在全球套利交易的趨勢(shì)下，中國(guó)將會(huì)再度面臨顯著的資本流入。

　　對(duì)于中國(guó)政府而言，目前人民幣匯率市場(chǎng)上的預(yù)期分化與貶值壓力，恰好為進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制提供了時(shí)機(jī)。放寬人民幣對(duì)主要貨幣匯率的日均波幅，是人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)邁出的一大步。中國(guó)政府應(yīng)該進(jìn)一步改革人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，讓其更為透明化、在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。既然目前人民幣面臨貶值壓力，那就不如讓人民幣對(duì)其他貨幣適度貶值。人民幣匯率順應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)的適度貶值，又會(huì)為未來(lái)形勢(shì)轉(zhuǎn)變后的升值拓寬空間。簡(jiǎn)言之，中國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)可以更少一些，人民幣對(duì)主要貨幣匯率的雙向波動(dòng)幅度則不妨更大一些。

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