對中國經(jīng)濟的年度評估結(jié)束之后，國際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當前人民幣相對于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認為人民幣匯率被“顯著低估”。中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任張明為英國《金融時報》中文網(wǎng)撰稿稱，IMF在人民幣問題上的立場有所軟化，是因為作為人民幣匯率低估的最主要證據(jù)，中國的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來顯著縮小。以下為全文。

　　對中國經(jīng)濟的年度評估結(jié)束之后，國際貨幣基金組織(IMF)在近期給出了當前人民幣相對于一籃子貨幣“中度低估”的結(jié)論。而在此前，IMF一直認為人民幣匯率被“顯著低估”。IMF在人民幣問題上的立場為何有所軟化？

　　原因之一是，作為人民幣匯率低估的最主要證據(jù)，中國的經(jīng)常賬戶順差規(guī)模近年來顯著縮小。2007年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比率達到10.1%，而2012年上半年該比率僅為2.3%。中國的經(jīng)常賬戶由顯著失衡到趨向均衡，既與中國國內(nèi)要素價格調(diào)整（尤其是勞動力工資上升）及人民幣匯率升值有關(guān)，也與全球金融危機造成外需萎縮有關(guān)。而IMF用來評估成員國匯率失衡的方法CGER，其核心就是用實際經(jīng)常賬戶余額與基準經(jīng)常賬戶余額的差距來衡量匯率失衡的程度，因此，隨著中國經(jīng)常賬戶順差的縮小，IMF改變其立場也就順理成章了。

　　原因之二是，自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣相對于一籃子貨幣的匯率已經(jīng)顯著升值。根據(jù)國際清算銀行發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2005年6月底至2012年6月底，人民幣名義有效匯率升值了23%，而實際有效匯率升值了30%。之所以實際有效匯率的升值幅度大于名義有效匯率，是因為中國的通貨膨脹率高于其貿(mào)易伙伴國的加權(quán)通貨膨脹率。事實上，在2005年7月人民幣匯率形成機制改革之前，國際經(jīng)濟學界關(guān)于人民幣匯率低估程度的計算也就在20-30%左右。

　　除IMF在其報告中提出的上述兩個原因之外，當前市場上人民幣匯率升值趨勢減弱甚至逆轉(zhuǎn)的另一個重要原因，是從2011年第四季度起，中國正在面臨持續(xù)較大規(guī)模的短期資本外流。2011年第四季度至2012年第二季度，中國國際收支表中的資本與金融賬戶余額（含錯誤與遺漏項）分別為-481、511與-714億美元。根據(jù)筆者的估算，2011年第四季度至2012年第二季度期間，中國面臨的短期國際資本流出累計達到1828億美元，月均流出203億美元。而在2008年第四季度至2009年第一季度期間，中國面臨的短期國際資本流出累積為846億美元，月均流出141億美元。這意味著當前中國面臨資本外流的嚴重程度超過了美國次貸危機的高峰期。

　　有趣的是，人民幣匯率升值預期的減弱與逆轉(zhuǎn)既是短期國際資本外流的誘因之一，反過來，短期國際資本外流造成的資本與金融賬戶逆差（以及相應的外匯儲備增長速度放緩）也進一步削弱了人民幣匯率升值預期，甚至引發(fā)了市場上的人民幣貶值預期。除人民幣升值預期外，短期國際資本外流的主要誘因還包括全球金融機構(gòu)的去杠桿化、美國國債市場的安全港效應、中國國內(nèi)資產(chǎn)價格低迷、中國央行降息導致中外利差縮小等。

　　中國政府對IMF的立場改變并不買賬，他們認為IMF的態(tài)度轉(zhuǎn)變得還不夠。一些官員表示，近期離岸與在岸市場上，人民幣均面臨持續(xù)的貶值壓力，這說明人民幣匯率已經(jīng)接近甚至高于均衡匯率水平，所謂“中度低估”的評估并不符合現(xiàn)實。

　　筆者認為，IMF的上述判斷，可能建立在以下幾個論據(jù)的基礎(chǔ)之上。第一，從中長期來看，決定一國貨幣匯率強弱的重要因素是本國相對于外國的勞動生產(chǎn)率增速。盡管中國的人口紅利正在消逝、在生產(chǎn)率方面的追趕效應也在減弱，但預計未來一段時間內(nèi)，中國的勞動生產(chǎn)率增速仍將持續(xù)高于發(fā)達國家，這可能會造成中期內(nèi)人民幣匯率的走強；第二，當前中國經(jīng)常賬戶順差的縮水，既與中國國內(nèi)經(jīng)濟再平衡等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，也與金融危機造成全球增長乏力等周期性因素有關(guān)。如果中國經(jīng)常賬戶順差的縮小主要是后者導致的，那么一旦全球金融危機告一段落，中國的經(jīng)常賬戶失衡可能卷土重來；第三，正如IMF報告中所指出的，中國經(jīng)常賬戶順差的縮小主要并非源自儲蓄率的下降，而是源自投資率的上升。而過高的投資率意味著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲程度加劇，從而未來中國經(jīng)濟有可能不得不依賴出口來消化過程產(chǎn)能；第四，當前中國面臨的短期國際資本外流主要是周期性的，這與歐洲主權(quán)債務危機的惡化有關(guān)。一旦歐債危機穩(wěn)定下來，在全球套利交易的趨勢下，中國將會再度面臨顯著的資本流入。

　　對于中國政府而言，目前人民幣匯率市場上的預期分化與貶值壓力，恰好為進一步改革人民幣匯率形成機制提供了時機。放寬人民幣對主要貨幣匯率的日均波幅，是人民幣匯率形成機制改革已經(jīng)邁出的一大步。中國政府應該進一步改革人民幣匯率中間價形成機制，讓其更為透明化、在更大程度上由市場供求來決定。既然目前人民幣面臨貶值壓力，那就不如讓人民幣對其他貨幣適度貶值。人民幣匯率順應市場形勢的適度貶值，又會為未來形勢轉(zhuǎn)變后的升值拓寬空間。簡言之，中國政府對外匯市場的干預可以更少一些，人民幣對主要貨幣匯率的雙向波動幅度則不妨更大一些。

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